紅杉、高瓴們正在持續(xù)加碼合成生物學(xué)賽道。
合成生物學(xué)行業(yè)大火，也在情理之中。
隨著石油化工材料應(yīng)用的成熟，相關(guān)材料創(chuàng)新停滯，全球急需在新的領(lǐng)域進(jìn)行材料創(chuàng)新，合成生物學(xué)所代表的“生物制造”低成本、高質(zhì)量、高收率、環(huán)境友好度高順應(yīng)大勢，成為了市場焦點(diǎn)。
目前，基于合成生物學(xué)技術(shù)的運(yùn)用，眾多生物基產(chǎn)品已成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。
但可以從下表看到，大部分生物基的產(chǎn)業(yè)化均由海外公司突破，僅有少數(shù)幾家國內(nèi)公司在其中幾個(gè)品類有所突破，包括凱賽生物、華恒生物、金丹科技等。
上述提到的A股上市公司中，凱賽生物、華恒生物因?yàn)椤昂铣缮飳W(xué)”概念突出、業(yè)績優(yōu)良，享受著較高的估值（2022年平均動(dòng)態(tài)市盈率都在50倍以上），同樣業(yè)績優(yōu)良的金丹科技顯然遜色不少，不僅超跌，而且存在明顯的業(yè)績、估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
01
乳酸產(chǎn)業(yè)鏈一體化的生物基龍頭：金丹科技
全球環(huán)保形勢日益嚴(yán)峻，塑料制品帶來的污染問題日益嚴(yán)重，有報(bào)道稱大量的塑料微粒已經(jīng)開始通過物質(zhì)循環(huán)進(jìn)入人體，一個(gè)成年人每年有可能會(huì)攝入74000至121000粒塑料微粒，危害目前無法估計(jì)。
生物可降解塑料全面替代非生物不可降解塑料迫在眉睫，應(yīng)用聚羥基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）等可降解材料幾乎成為業(yè)界共識(shí)。
據(jù)European Bioplastics數(shù)據(jù)，2018年全球生產(chǎn)塑料近3.6億噸，而生物基塑料2020年產(chǎn)量近211萬噸，占比不到1％。近年來隨著需求的增長，越來越多生物基聚合物、應(yīng)用和產(chǎn)品的出現(xiàn)，生物塑料市場在快速增長。
據(jù)預(yù)測，全球生物塑料及聚合物市場規(guī)模2020年預(yù)計(jì)為105億美元，2025年有望增長至279億美元，年復(fù)合增速將達(dá)到21.7％。
可以看出，全球目前生物基的可降解塑料集中在PLA和PHA兩大類，可兩者的特性卻有十分大的差異，并非是競爭關(guān)系；PLA有良好的力學(xué)性能、生物安全性、易加工性，但降解條件相對(duì)苛刻，廣泛用于包裝、紡織等行業(yè)；PHA具有良好的生物可降解性和生物相容性，可應(yīng)用于高端生物醫(yī)用領(lǐng)域，但缺點(diǎn)在于其降解速率太快，以致于貯存穩(wěn)定性較差。
另外，由于PHA生產(chǎn)中涉及更大的能耗，目前每噸生產(chǎn)成本在6-7萬元，而PLA相較生產(chǎn)技術(shù)稍成熟，價(jià)格在每噸2.5萬元左右。在PHA生物合成未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的背景下，短中期PLA的產(chǎn)業(yè)化機(jī)會(huì)似乎離我們二級(jí)市場更近一些，爆發(fā)力也更強(qiáng)。
目前全球少數(shù)頭部廠商在PLA材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了商業(yè)化量產(chǎn)，主要核心技術(shù)以及原材料（如丙交酯）依然掌握在幾家國外公司手中，包括NatureWorks與Corbion。
國內(nèi)雖有不少廠家聲稱掌握了PLA生產(chǎn)的核心技術(shù)，但是在原材料上依然高度依賴進(jìn)口（比如：部分廠商的乳酸及丙交酯供應(yīng)源自于Corbion公司），但隨著NatureWorks、Corbion等公司逐漸停止對(duì)外出售丙交酯，全球供應(yīng)隨之緊張。
國內(nèi)上市公司中，金丹科技是為數(shù)不多突破了丙交酯生產(chǎn)技術(shù)的上市公司，且公司IPO募投“年產(chǎn)1萬噸PLA生物降解新材料項(xiàng)目”2021年已經(jīng)落成，打通了“乳酸—丙交酯—聚乳酸”全產(chǎn)業(yè)鏈，擁有一體化優(yōu)勢。
金丹科技與南京大學(xué)“合作+自主研發(fā)的丙交酯”生產(chǎn)技術(shù)采用有機(jī)胍催化劑，相對(duì)于市面上的其它方法具備更高的催化效率和產(chǎn)出效率，在提高產(chǎn)出率的同時(shí)能顯著降低成本。
技術(shù)突破和產(chǎn)能推進(jìn)奠定了金丹科技的先發(fā)優(yōu)勢，而PLA賽道最終的勝負(fù)手很可能在于“乳酸—丙交酯—PLA”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。
成本是制約PLA為代表的生物降解塑料市場化替代傳統(tǒng)塑料的核心因素，大多數(shù)生物降解材料的價(jià)格是普通塑料的2~3倍，而PHA的價(jià)格則更高，達(dá)到6倍左右。
如果要在成本管控中勝出，玩家一方面需要突破丙交酯生產(chǎn)技術(shù)并實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，另一方面PLA的環(huán)保成本（丙交酯生產(chǎn)中產(chǎn)生廢乳酸）需要上游的乳酸生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行消化。盡管當(dāng)前丙交酯生產(chǎn)技術(shù)并未充分國產(chǎn)化，但隨著幾年后的其他國產(chǎn)廠商的技術(shù)突破，那么競爭重點(diǎn)將成為上游規(guī)模效應(yīng)更突出的乳酸。
之所以看好金丹科技，是因?yàn)楣臼菄鴥?nèi)率先完成“乳酸-丙交酯-PLA”全產(chǎn)業(yè)鏈布局龍頭之一，同時(shí)公司已有的規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步展現(xiàn)。
02
下游客戶情況印證：金丹科技具備的核心競爭力
6月7日，“中寶新材”向港交所遞表，公司是東北生物降解塑料產(chǎn)品的領(lǐng)軍企業(yè)，主打產(chǎn)品涵蓋連卷袋、購物袋、包裝纏繞膜和母粒等。2021年，公司生物降解塑料產(chǎn)品銷售額達(dá)到2.39億元，占總收入比重93％。
一家做塑料袋的公司還能上市？有什么前途？
因?yàn)橼s上了國家大力治理白色污染、限塑令的大時(shí)代，東北三省中的吉林，在2015年率先發(fā)布實(shí)施了部分不可降解塑料產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、使用的禁令，并計(jì)劃在2025年前逐步淘汰不可降解快遞塑料包裝。
2019年至2021年，中寶新材銷售收入分別為1.03億元、1.67億元和2.57億元；凈利潤分別為0.27億元、0.49億元和0.78億元，凈利潤率分別達(dá)到26.4％、29.6％和30.5％。
中寶新材的招股書也明確提到：公司主要面臨的問題是原材料短缺，并且業(yè)績主要受原材料PLA、PBAT及PBS的價(jià)格波動(dòng)影響，近幾年P(guān)LA、PBAT及PBS占原材料總成本約在73-77％區(qū)間。
原材料PLA、PBAT及PBS中，又?jǐn)?shù)PLA應(yīng)用前景和環(huán)境友好程度最佳，PLA的自降解以水解為主要形式，無需特殊水解酶，PLA廢棄物在土壤和水中1到4個(gè)月內(nèi)即可完全降解為二氧化碳和水，不對(duì)人體和環(huán)境造成危害。
前面提到，PLA的供應(yīng)受制于丙交酯的提純技術(shù)，安徽豐原集團(tuán)、浙江海正生物、河南金丹科技等少數(shù)公司掌握丙交酯的生產(chǎn)技術(shù)并實(shí)現(xiàn)工業(yè)化量產(chǎn)。
未來隨著國內(nèi)針對(duì)傳統(tǒng)塑料產(chǎn)品的禁令進(jìn)一步加強(qiáng)，市場對(duì)可降解塑料制品將持續(xù)提升，PLA和PBAT的價(jià)格也將持續(xù)提升。
從下游客戶案例可以反饋行業(yè)現(xiàn)狀，至少在3-5年內(nèi)，可降解塑料上游至少是量價(jià)其升的大趨勢。
03
隱憂解除，金丹今年開始高增長時(shí)代
金丹科技在過去幾年受到玉米價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)攻關(guān)、產(chǎn)能等限制，導(dǎo)致盈利能力的增長并不穩(wěn)定，2022年將會(huì)是一個(gè)明顯高增長的拐點(diǎn)年。
4月25日，金丹科技發(fā)布2022年第一季度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營收3.77億，同比增長18.18％；扣非歸母凈利潤0.4億，同比增長58.01％。
今年Q1高增長主要有兩個(gè)原因：1）乳酸系列產(chǎn)品及玉米副產(chǎn)品同比去年同期銷量、售價(jià)齊升；2）玉米原材料價(jià)格同比去年相近。
對(duì)比2022年一季度，金丹科技Q2的表現(xiàn)大概率也不會(huì)差。
從Q2的玉米期貨價(jià)格走勢看，盡管4月份出現(xiàn)了一定程度的漲幅，但5、6月份價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)，價(jià)格回落至今年2月份的水平。
另外，金丹科技也通過布局上游玉米種植來平滑玉米原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，未來玉米價(jià)格擾動(dòng)有望進(jìn)一步減弱。
產(chǎn)能對(duì)金丹科技的業(yè)績制約同樣不小，但未來2-3年將逐步解決。
2021年年報(bào)中，公司有提到高純度乳酸產(chǎn)能偏緊。從公司當(dāng)年的產(chǎn)銷率來看，食品制造、農(nóng)副食品加工板塊的產(chǎn)銷率都接近100％，尤其可以注意到2021年農(nóng)副食品加工板塊產(chǎn)能同比翻了一翻，同樣實(shí)現(xiàn)了“滿產(chǎn)滿銷”，展現(xiàn)出市場需求旺盛。
產(chǎn)能規(guī)劃方面，目前金丹科技擁有乳酸產(chǎn)能10.5萬噸/年，乳酸鹽和乳酸酯產(chǎn)能2.3萬噸/年，淀粉產(chǎn)能20萬噸/年，石膏制品產(chǎn)能6.5萬噸/年，而公司在建產(chǎn)能幾乎都是現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍以上。值得注意的是，2021年公司的1萬噸丙交酯落成，2023年公司規(guī)劃的10萬噸丙交酯、聚乳酸產(chǎn)能也將落成。
這些產(chǎn)能如果能夠順利落成運(yùn)行，有望推動(dòng)公司業(yè)績至少翻2-3倍。
短期，政策執(zhí)行層面，近期好消息頻出，7月1日起山西省啟動(dòng)實(shí)施限塑令。
結(jié)語：金丹科技目前的市值不到55億，而Q1并不是公司的旺季（一般Q2-Q3貢獻(xiàn)比較突出），所以樂觀預(yù)期下公司今年凈利有望達(dá)到近2億元，那么對(duì)應(yīng)市盈率27.5倍。（樂觀些給到35-40倍區(qū)間不難）
綜前文所述，公司的邏輯不僅僅在于便宜，更多的是基于幾個(gè)預(yù)期的修復(fù)：1）產(chǎn)能陸續(xù)落地帶來的業(yè)績高速增長的可持續(xù)性；2）技術(shù)升級(jí)、丙交酯規(guī)?；a(chǎn)帶來的成本下行及盈利能力的提升；3）玉米價(jià)格下行預(yù)期帶來的業(yè)績影響波動(dòng)的平滑。
另外，合成生物學(xué)行業(yè)的火熱、限塑令&；碳中和政策的不斷加碼，將為公司帶來更多上升的動(dòng)能。
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