（報告出品方/作者：國海證券，薛玉虎，劉潔銘）

1、 肉制品行業(yè)龍頭，產業(yè)鏈優(yōu)勢突出

1.1、 創(chuàng)新引領發(fā)展，開創(chuàng)中國肉類第一品牌

公司前身為國營漯河肉聯(lián)廠。上個世紀 90 年代，公司大膽引入日本先進的肉 制品生產技術，高溫肉制品火腿腸逐步成為中國第一品牌。2000 年開始引入國 內第一條現(xiàn)代化、規(guī)模化、標準化的屠宰冷分割生產線，率先引入“冷鏈生產、 冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經營”的冷鮮肉模式，真正意義上開創(chuàng)了“中國肉 類第一品牌”。

公司在體制改革上一直走在行業(yè)前列，公司董事長萬隆為實際控制人。2006 年， 雙匯集團通過管理層 MBO 從國有企業(yè)變更為萬隆等核心管理層間接控股的民 營企業(yè)。經過多次整合優(yōu)化，目前的股權結構為：公司控股股東羅特克斯持有 雙匯發(fā)展股權的 70.33%，另外還持有美國最大的豬肉養(yǎng)殖和屠宰加工企業(yè)史 密斯菲爾德（Smithfield，簡稱 SFD）股權的 100%。

港股上市企業(yè)萬洲國際間接持有羅特克斯 100%股權。而萬洲國際的實際控制 人為興泰集團，興泰集團是公司及其關聯(lián)方的員工持股平臺，其最大受益人系 公司董事長萬隆，直接及間接持有的受益份額比例約為 45.55%。公司核心管 理層基本都是從基層做起，從內部選優(yōu)提拔，管理團隊基本保持穩(wěn)定。

1.2、 屠宰收入占比較大，肉制品貢獻主要利潤

公司的業(yè)務核心分為兩塊：屠宰業(yè)和肉類加工業(yè)。主要產品為生鮮產品及包裝 肉制品，公司在全國 17 個省（市）建有 30 個現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產業(yè)， 擁有年加工肉制品 200 多萬噸、單班年屠宰生豬 2,300 多萬頭的生產產能。

并且公司圍繞著業(yè)務核心，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè) （火腿腸用的 PVC 包裝等）、商業(yè)，配套發(fā)展外貿業(yè)（凍肉貿易）、調味品業(yè) （制作肉制品所需要的調味品）等，形成了產業(yè)集群，實現(xiàn)協(xié)同效應。

公司包裝肉制品的產品主要包括：火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、 餐飲食材類、罐頭類等品類。王中王作為公司明星產品，暢銷多年，深受消費 者喜愛；辣嗎？辣、火炫風、無淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、 Smithfield 品牌產品等為公司近年推出的新產品。此外公司還在中式醬鹵熟食、 中式菜肴等方面進行探索和嘗試。

公司的生鮮產品以冷鮮肉為主。公司引進了世界一流技術水平的屠宰與冷分割 生產線，采用冷卻排酸、冷分割加工工藝，精細化分割滿足消費者的多種需求， 生產出的冷鮮肉肉品新鮮、質嫩味美、營養(yǎng)健康、安全衛(wèi)生，通過全程冷鏈運 輸銷往全國。

根據(jù)公司披露的分部報告，2021 年，公司肉制品分部實現(xiàn)營業(yè)收入 273.5 億元， 營業(yè)利潤 58.1 億元。屠宰分部實現(xiàn)對外營業(yè)收入 344.8 億元，營業(yè)利潤 0.93 億元。屠宰部門收入體量高于肉制品，但是營業(yè)利潤率較低。并且從歷史上看， 屠宰部門的收入和利潤波動都比較大。公司利潤來源主要是肉制品分部。

除了兩個核心業(yè)務部門，公司的其他分部主要包括家禽及生豬養(yǎng)殖、禽類屠宰 及銷售、商業(yè)零售、調味料及包裝物的生產銷售、金融服務等業(yè)務。2021 年對 外收入 49.7 億元，實現(xiàn)利潤 1.32 億元。

從公司歷史財務數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，業(yè)績增長的情況主要分為以下幾個階段：

2021 年，我國生豬價格超預期波動，公司對凍品節(jié)奏把握出現(xiàn)偏差，凍肉庫存 計提減值較多，業(yè)績有所回落。2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 667.98 億元，同 比減少 9.7%，凈利潤 48.66 億元，同比下降 22.2%。2022 年公司業(yè)績有望迎 來反轉。（報告來源：未來智庫）

2、 屠宰部門：回歸正常軌道，貢獻業(yè)績彈性

公司屠宰部門的盈利模式主要分為兩塊：1）國內屠宰業(yè)務：模式是通過購入生 豬，然后屠宰，生產成冷鮮肉進行銷售。2）進口業(yè)務：進口豬肉貿易，賺取國 內外的豬肉價差。

與傳統(tǒng)公司的報表分析不同，公司屠宰部門的收入等于生鮮凍品對外銷量，乘 以平均豬肉價格。而豬肉價格隨行就市，波動較大，因此營業(yè)收入增速不能反 應公司的經營水平。國內屠宰業(yè)務的核心盈利指標是屠宰量和頭均凈利。進口 業(yè)務的盈利則更為復雜，會隨著中美豬肉價差、進口量、進口時點和對外銷售 時點等因素的不同而發(fā)生變化。

國內業(yè)務的屠宰量主要受到如下幾個因素影響：國內豬肉消費量，公司屠宰業(yè) 務的市場份額和豬價周期。而屠宰的頭均凈利主要受到豬周期的影響。

2.1、 我國豬肉消費由量往質的提升，從而推動行 業(yè)集中度的提升

從中國居民的肉類消費結構來看，豬肉始終占據(jù)主導地位，國內非洲豬瘟疫情 發(fā)生前，中國人均豬肉消費量占中國人均肉類消費量在 60%左右，保持相對穩(wěn) 定。雖然 2019 年、2020 年受非洲豬瘟疫情影響，國內生豬供應量大幅減少， 豬肉價格大幅攀升，國內豬肉消費量有所下滑。但是從長期發(fā)展趨勢看，我國 豬肉消費總量穩(wěn)中有升。

我國未來豬肉消費的趨勢是品質的提升，然而過于分散的屠宰行業(yè)監(jiān)管難度大。 我國的生豬屠宰行業(yè)一直是食品安全監(jiān)管的難點和重點。1998 年以來，政府部 門幾乎每年都要出臺屠宰行業(yè)管理政策。與發(fā)達國家相比，我國生豬屠宰行業(yè) 集中度低，機械化屠宰普及率低，檢驗設施和設備不全，給公眾健康帶來隱患。

2021 年，我國定點屠宰場的屠宰量占比僅為 44.14%。公司作為屠宰行業(yè)龍頭， 2021 年生鮮產品銷量 163.25 萬噸，占去年我國豬肉消費量的 3.00%。

由于消費習慣的問題，目前我國居民消費的豬肉主要以熱鮮肉為主，即每天凌 晨屠宰好的白條肉，經過分割，直接在農貿市場上進行銷售。但是由于從生豬 屠宰到消費者實際到手，往往經過了 7-8 個小時甚至更長的時間，難以控制微 生物的生長繁殖。

而歐美等發(fā)達國家主要以冷鮮肉為主。冷鮮肉是指按照嚴格的獸醫(yī)衛(wèi)生檢疫制 度進行檢疫檢驗的健康生豬，屠宰后進行迅速冷卻處理，使胴體溫度（以后腿 肉中心為測量點）在 24 小時內降為 0~4℃，并在該低溫條件下，經解僵、排酸、 成熟等過程后，在 10~15℃的車間內進行分割加工而制得的冷卻豬肉。2018 年， 國內發(fā)生非洲豬瘟疫情后，為控制疫情蔓延，政府出臺了一系列相關政策及舉 措，并且持續(xù)加大力度打擊違規(guī)屠宰、淘汰不規(guī)范屠宰企業(yè)，提升屠宰行業(yè)整 體規(guī)范水平，豬肉產業(yè)鏈向“集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市”方向加快發(fā)展。 長期來看，有利于規(guī)?；?、規(guī)范化及標準化水平較高的屠宰企業(yè)發(fā)展。

作為屠宰行業(yè)龍頭，公司采用國際標準的屠宰工藝和完善的檢驗體系，引進歐 美的先進加工設備，采用世界先進的冷分割加工工藝，經過 18 道檢驗，胴體 加工前先進行快速冷卻、再進行緩慢冷卻，使肌肉經過自然成熟過程，并在低 溫環(huán)境下進行精細分割，抑制微生物的生長繁殖，延長冷鮮肉的保質期，使產 品品質高于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的同類產品。

另外，我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化集中化發(fā)展的趨勢也較為明顯。由于環(huán)保的壓力， 以及非洲豬瘟疫情之后對生豬養(yǎng)殖技術提出了更高的要求。我國中小散戶養(yǎng)殖 場不斷退出，大規(guī)模生豬養(yǎng)殖場不斷增加。生豬養(yǎng)殖業(yè)的集中也有利于生豬屠 宰行業(yè)的集中。

過去，公司主要從專門從事生豬收購業(yè)務的豬販子處收購生豬，在豬價快速上 漲之時，個體生豬養(yǎng)殖散戶和豬販子難免通過惜售等抬高收購價格，導致公司 生豬收購的量和成本波動較大。隨著未來專業(yè)大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)占比越來越高， 生豬的收購產業(yè)鏈將縮短，交易成本下降。2022 年 1 月，公司先后和河南牧原 股份和江西正邦科技簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，有助于完善產業(yè)鏈、提升價值鏈、 打通供應鏈，提高產品質量、效益和市場競爭力，實現(xiàn)合作共贏、共同高質量 發(fā)展。

2.2、 屠宰頭均凈利的核心：生豬和豬肉的價差

由于國內屠宰業(yè)務的盈利模式是收購生豬，銷售豬肉，因此生豬價格和豬肉價 格之差，是屠宰盈利的核心要素。

似乎可以看到生豬價格和豬肉價格是同向變動。但是其實屠宰 可賺的價差很小，微小的差異構成利潤的波動。如果假設一頭豬體重為 100kg， 屠宰出肉率為 70%，則頭均價差=豬肉價格 X 70kg-生豬價格 X 100kg。屠宰業(yè)務的頭均價差一般情況下在 50 元~150 元之間波動。但是在非洲豬 瘟疫情的極端影響下，最低達到-300 元以下，最高超過 300 元。

為什么會有頭均價差的波動？因為引起豬價大周期波動的主要原因通常是供給， 需求是相對穩(wěn)定的。當由于供給收縮導致生豬出欄減少，生豬價格快速上漲時， 豬肉價格往往跟不上生豬價格的上漲速度。尤其是如果面臨行業(yè)消費淡季的時 候，下游豬肉消費需求量受豬價上漲抑制，豬肉價格無法快速傳導。中間的屠 宰環(huán)節(jié)的利潤首先受到影響。

例如 2015 年 3 月，由于環(huán)保禁養(yǎng)以及生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，產能出清供給減少， 生豬價格從 11.60 元/公斤左右一路上漲至 21.2 元/公斤，上漲幅度 82.8%，而 同期豬肉價格僅上漲 48.4%左右，屠宰部門盈利減少。

需要說明的是，這個頭均價差并不等于公司實際的屠宰頭均利潤。因為 1）隨 著豬周期的波動，豬的平均體重會發(fā)生變化。通常在豬價上漲過程中，農戶惜 售，豬的體重一般超過 100kg。當豬價快速下跌時，農戶加速生豬出欄，平均 體重會下降。2）屠宰頭均利潤還要考慮人工費用，固定資產折舊，銷售管理費 用等攤銷的影響。當豬肉價格快速上漲時，生豬收購量下降，公司的屠宰量也 相應下降，對應的單頭豬的固定費用攤銷也會上升。因此豬周期對公司頭均利 潤的實際影響更大。

2.3、 多措并舉平抑豬周期對利潤的影響

經過三十多年的發(fā)展，公司已經具備了多種方式平抑豬價周期對屠宰業(yè)務利潤 的擾動。

1）全國化的產能和市場布局，提升豬肉收購的半徑。與區(qū)域小屠宰企業(yè)不同， 公司全國化布局可以保證生豬來源的穩(wěn)定。截至 2021 年末，公司已在在全國 17 個?。ㄊ校┙ㄓ?30 個現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產業(yè)。包括河南、上海、 山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、浙江、廣西、湖北、 安徽、云南、陜西等屠宰及肉類加工行業(yè)的重要地域，生豬資源豐富，肉類消 費潛力較大。

2）高效的渠道網絡，提升經營效率。公司生鮮產品主要通過特約店、商超、 酒店餐飲、加工廠和農貿批發(fā)等多渠道立體銷售。截至 2021 年末，公司共有 經銷商 18,947 家，擁有遍布全國的一百多萬個銷售網點，產品在絕大部分省份 基本可以實現(xiàn)朝發(fā)夕至，可以加快豬肉價格的傳導。

為配套公司生鮮產品的運營，萬洲國際旗下設立了全資子公司雙匯物流。雙匯 物流是國內大型專業(yè)化公路冷藏物流公司，國家 AAAA 級物流企業(yè)。目前，雙 匯物流擁有冷庫 20 多萬噸，常溫庫、配送庫 185600 平方米，鐵路專用線 4 條， 自有車輛 1200 余臺，整合社會車輛 9000 余臺，日運能達到 13000 噸以上， 年發(fā)運量突破 400 萬噸。

3）公司與控股股東羅特克斯形成強大的國際采購優(yōu)勢，具有良好的國際采購 協(xié)同效應，能有效利用全球資源，提高企業(yè)競爭力。

由于養(yǎng)殖效率，飼料成本等差異，我國的豬肉價格遠高于歐美國家，美國豬肉 價格與中國價格存在 10 元/千克左右的差距。2015 年中國一共進口 87.5 萬噸 鮮凍豬肉，來源遍布歐洲、北美、南美等國家。進口豬肉與國內消費相比占比 微乎其微。

由于中美豬肉養(yǎng)殖和屠宰檢驗檢疫的不同要求，從美國進口的豬肉比例一直較 低。2013 年 9 月，當時的雙匯國際（后改名為萬洲國際）完成了對全球大型的養(yǎng)豬及豬肉生產企業(yè)美國史密斯菲爾德食品公司（SFD）的收購，成為全球最 大的生豬養(yǎng)殖、屠宰和肉制品加工企業(yè)。雙匯國際完成對 SFD 收購后，推動了 旗下三家工廠的升級改造，從養(yǎng)殖到屠宰環(huán)節(jié)全面符合中國的檢驗檢疫標準， 從此開始增加對美國豬肉的進口，中美協(xié)同作用開始逐步顯現(xiàn)。

自 2015 年開始，公司從羅特克斯公司采購分割肉、分體肉、骨類及副產品等。 除了供給肉制品事業(yè)部，還可以對外出售賺取價差。每年進口凍肉的關聯(lián)交易 采購額從 8.86 億增長到 93.21 億。2015-2018 年，雖然我國生豬價格經歷了一 波上漲，但是公司整體利潤保持平穩(wěn)。

4）發(fā)展養(yǎng)殖平滑豬肉波動周期。2020 年，公司完成了非公開增發(fā)，募集資金 近 70 億元，其中核心項目是 2 億羽肉雞養(yǎng)殖項目和 50 萬頭生豬養(yǎng)殖項目。公 司歷史上屠宰部門的盈利波動較大，尤其在豬價上漲周期，農戶惜售，中間商 （豬販）聯(lián)手抬價炒作，加劇供給緊張。當豬價下跌時，農戶虧損慘重，對屠 宰部門盈利向好怨聲載道。屠宰行業(yè)常年與上游養(yǎng)殖行業(yè)博弈，利益矛盾突出。 非洲豬瘟疫情發(fā)生后，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的技術門檻將明顯提高，加速行業(yè)整 合。而養(yǎng)殖行業(yè)的整合必然會加大對于下游屠宰的議價權。公司需要抓住行業(yè) 發(fā)展機遇，減少成本波動風險。公司目前在漯河有 30 萬頭生豬養(yǎng)殖規(guī)模，滿 足部分屠宰產能，使其成為盈利波動最小的子公司。但是如果養(yǎng)殖規(guī)模過大， 則經營風險也會相應提升，反而有可能加劇整體盈利波動。

公司通過測算，認為自有豬源能夠達到屠宰銷量的 30%左右（公司 2021 年總 屠宰量 1112 萬頭），能夠平抑成本的波動，將整體盈利最大化。因此公司本次 生豬養(yǎng)殖先規(guī)劃 50 萬頭，驗證可行性，未來有可能繼續(xù)加大生豬養(yǎng)殖規(guī)模。 公司擁有 20 年生豬養(yǎng)殖經驗和多年肉雞養(yǎng)殖經驗，而且通過萬洲國際控股的 SFD 可以借鑒國外先進的養(yǎng)殖技術與防疫經驗。

5）淡儲旺銷，通過凍肉庫存調節(jié)周期波動。公司在豬價下跌周期中加大屠宰 量，提升凍肉庫存，待豬價上漲周期中，減少屠宰量，釋放凍肉庫存。這個傳 統(tǒng)方法是公司一直采用的調節(jié)手段。但是和進口凍肉一樣，需要公司管理層對 豬價周期有精準的判斷。因為如果不是在豬價下跌的底部進行凍肉儲備，后續(xù) 豬價繼續(xù)下跌，根據(jù)會計準則就有可能要計提凍肉減值損失，影響當期利潤。 這個因素導致了公司 2019-2021 屠宰部門利潤的大幅波動。

2.4、 2022 年屠宰部門利潤有望反轉

公司過去屠宰部門的利潤波動范圍并不大，但是 2019-2021 年部門營業(yè)利潤分 別達到 19.11/15.81 億元，主要是 2018 年非洲豬瘟疫情帶來的超級豬周期和公 司淡儲旺銷策略造成的結果。

2018 年 8 月底鄭州工廠受非洲豬瘟影響停產六周，影響了屠宰量。國家啟動禁 止生豬跨省調運的政策，僅支持屠宰好的豬肉進行跨省調運。因此在北方生豬 主產區(qū)和南方沿海城市豬肉主銷區(qū)產生了較大的價差。由于公司屠宰產能分布 均衡，同時具備領先的冷鏈物流運輸能力，2018Q4 公司屠宰部門利潤提升明 顯。與此同時，公司加大了凍肉庫存儲備，2018 年底公司存貨達到 42.3 億元， 較去年同期提升 13 億元。2019 年進一步提升，到 2019 年底達到 88 億元。

2019 年二季度開始，我國豬肉價格開始大幅上漲，并且遠遠突破了此前豬周期 的上限，從 21 元左右上漲到最高 52.25 元（2020 年 8 月）。公司的凍肉庫存和 進口豬肉發(fā)揮了重要作用。公司屠宰部門盈利沒有受到豬價上漲的負面影響。

2021 年的豬價周期快速回落，超出了公司預期。公司在 2021 年上半年，判斷 下半年旺季將出現(xiàn)豬價反彈。公司 2021 年中報庫存 77.58 億元，環(huán)比 Q1 的 57.94 億元環(huán)比大幅增加。2021 年下半年，豬價卻快速下跌，從年中的 32.03 元，下跌到年底的 25.72 元。造成國產凍品和進口肉豬肉出現(xiàn)虧損，導致生鮮 凍品業(yè)務經營利潤同比大幅下降。其中 2021 年計提存貨減值損失 12.98 億， 其中 Q2 和 Q3 分別計提 4.38/9.62 億，為歷年最高。

截止到 2022Q1，公司存貨為 57.4 億，回落到正常水平。并且由于 2022 年 3 月 31 日，豬肉價格已經處于低位，公司已經基本充分計提了凍肉減值損失。 今年屠宰部門將享受豬價下降期帶來的紅利：屠宰量上升和屠宰頭均價差提升。（報告來源：未來智庫）

3、 肉制品穩(wěn)定基本盤，探索第二增長曲線

公司是我國肉制品行業(yè)龍頭。2021 年肉制品部門銷量 155.76 萬噸，實現(xiàn)營業(yè) 收入 273.51 億元，營業(yè)利潤 58.07 億元。

與屠宰部門類似，公司肉制品業(yè)務也可以拆分成兩個核心要素：肉制品銷量和 噸均凈利?？傮w來看肉制品銷量保持穩(wěn)定，中長期的關鍵點在于公司是否能夠 持續(xù)有新品爆品的推出；噸均凈利主要受到產品均價、產品結構、原材料（主 要是豬肉和雞肉）等因素影響。

公司肉制品業(yè)務收入總體基本保持穩(wěn)定，利潤隨豬肉價格變化有所波動。2014 年以來公司的肉制品銷量基本到達平臺期，總量上一直沒有明顯的突破。但是 2019 年以來，肉制品部門的盈利增長明顯，主要由于產品結構升級，2019 年 底以來的提價，疫情下家庭端需求有所增加等因素。

3.1、 我國肉制品行業(yè)結構不斷升級

受傳統(tǒng)飲食習慣影響，國內肉類消費以鮮肉為主，肉制品消費量占肉類整體消 費比例不高，肉類產品深加工率低于美國、日本、歐洲等國。但是，隨著人們 生活節(jié)奏加快，以及安全、健康、營養(yǎng)、高端的肉類產品消費需求日益凸顯， 我國肉類產品結構正在持續(xù)進行調整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、 風味多樣等特性不斷迎合消費者需求，未來隨著肉制品加工工藝的不斷提升， 產品種類將更加豐富，市場前景廣闊。

自 20 世紀 90 年代以來，公司肉制品業(yè)務不斷創(chuàng)新，沿著場景延伸，口味拓展， 品質升級等方向先后推出王中王、臺式風味烤腸、玉米熱狗腸、大肉塊等一系 列明星單品。帶來公司肉制品業(yè)務的持續(xù)增長。雙匯也成為高溫肉制品行業(yè)的 絕對龍頭，成為品類的代表。

但是公司的高溫肉制品主要的消費場景還是休閑、戶外，出行等為主。這些場 景下的肉制品行業(yè)的競爭愈發(fā)激烈，除了傳統(tǒng)肉制品企業(yè)雙匯發(fā)展、雨潤食品、 金字火腿、得利斯等，休閑食品品牌也將版圖擴大了對肉制品的覆蓋，推出了 肉脯、肉腸、肉條等休閑食品，絕味，周黑鴨等休閑鹵味制品亦與公司高溫肉 制品的消費場景有所重疊。

3.2、 加強產品創(chuàng)新，加大營銷投入，轉型上餐桌

面對肉制品行業(yè)的變化，公司在肉制品方面繼續(xù)堅持“兩調一控”方針，推新 品調結構，控成本穩(wěn)價格；拓新渠擴網絡，深化渠道運作，利用信息化加強終 端管理，提升市場運作水平，推動規(guī)模提升。具體來看：

1、高溫肉制品方面，公司通過加強產品口味研發(fā)，提升營養(yǎng)附加值等方式加 大了對新產品的培育。公司 2019 年推出辣嗎辣、火炫風等新產品，受到市場 歡迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋風和丸子等新品年化銷量已超兩萬噸；雙 匯筷廚、輕享雞肉腸等年化銷量超過 1 萬噸。在低溫肉制品方面，公司繼續(xù)加 強中美產品研發(fā)上的協(xié)同，推出里昂那香腸，冷切啤酒腸，美式熱狗腸等新產 品。

2、雖然休閑肉制品領域競爭越來越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉類預制 菜領域還是一片藍海。公司也不局限于豬肉為主要食材，近年來，公司推出了 雞肉類、牛肉類和魚肉類等肉制品，如香熏烤雞、香辣雞脆骨、醬鹵牛肉、鱈 魚腸等產品，滿足多元化的消費需求。近兩年雙匯一直在預制菜領域十分活躍， 相繼推出“雙匯筷廚”“雙匯尚菜館”等預制菜產品上市招商，并和湖南新聰廚食品 簽訂戰(zhàn)略合作，發(fā)力預制菜市場。

3.3、 預制菜有望打開第二成長曲線

預制菜指的是以農、畜、禽、水產品為原料，配以各類輔料，用現(xiàn)代化標準集 中生產，經過分切、攪拌、腌制、成型、調味等環(huán)節(jié)預加工完成，再采用急速 冷凍技術或其他保鮮技術保存的成品或半成品。按照食用方式來劃分，預制菜 可以分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。隨著我國冷鏈技術水平 的逐步完善，以及消費者對于食材新鮮度、口味的要求越來越高，預制菜也逐 步過渡至工業(yè)加工程度較低、產品新鮮度高、后期可再自主調控口味但減輕現(xiàn) 場制作負擔的品類上，即配食品和即烹食品迎來了更快的發(fā)展。

據(jù) NCBD 統(tǒng)計，2020 年我國預制菜行業(yè)市場規(guī)模約為 2527 億元，2015-2020 年 CAGR 為 31.2%。預制菜行業(yè)在餐飲以及居家消費的推動下迎來行業(yè)風口。 據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020 年我國與預制菜相關的企業(yè)數(shù)量達 7.2 萬家。

據(jù)我們測算，2026 年保守預測預制菜行業(yè)規(guī)模有望達 4291 億元，2021-2026 年 CAGR 達到 15%。

預制菜行業(yè)目前處于快速發(fā)展的初期，各種類型的企業(yè)均有發(fā)展機會。公司在 預制菜領域的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1）豬肉：雞肉等供應鏈優(yōu)勢和原料成本優(yōu)勢； 2）品牌優(yōu)勢：雙匯冷鮮肉和肉制品品牌知名度高，消費者對雙匯品牌有信任 感；3）全國產能布局優(yōu)勢：公司在全國 17 個?。ㄊ校┙ㄓ?30 個現(xiàn)代化肉類 加工基地，并且能夠推出因地制宜的產品口味；4）渠道優(yōu)勢：公司產品目前 覆蓋眾多終端，包括常溫、低溫、凍品等全溫度系列產品。成熟的經銷商網絡 也有助于產品快速上架。

產品方面，公司發(fā)力方向主要有：1）速凍肉制品：包括撒尿肉丸，貢丸，包 心魚丸等。公司成立凍品事業(yè)部，專門負責凍品業(yè)務的渠道發(fā)展，包括冰柜投 入，自建終端等；2）方便即食類產品：公司推出了帶飯青年自熱米飯、拌飯 組合、米多面多常溫菜肴等方便自熱米飯類產品，豐富常溫產品貨架；3）中華 菜肴類預制菜產品：公司推出了“八大碗”雙匯家宴禮盒，椒香小酥肉，蒜香 排骨，雙匯極菲牛排等產品；4）醬鹵熟食類產品：雙匯熟食涵蓋豬副類、牛 肉類、雞產品等，提出“初鹵去油去腥、二鹵燜煮提香、三鹵精細入味”三重 鹵工藝的差異化訴求。公司邀請郭德綱代言，升級煥新雙匯熟食 2.0 門店，為 消費者帶來更高品質的國潮美食體驗。

在渠道發(fā)展方面，公司 C 端預制菜產品有望和原有的肉制品渠道協(xié)同。B 端餐 飲渠道方面，公司在 2021 年初成立了餐飲事業(yè)部，專業(yè)化運作餐飲渠道，主 要推廣預制切割、腌制調理、火鍋食材、醬鹵熟食、中華菜肴等餐飲食材產品。 目前公司已與肯德基、海底撈、呷哺呷哺、美宜佳便利連鎖等商超客戶和餐飲 連鎖企業(yè)開展定制化服務。

今年 3 月以來，受到全國疫情散發(fā)的影響，餐飲行業(yè)受疫情沖擊較大。但一季 度公司餐飲食材業(yè)務銷量逆勢增長 6%，其中預制加工餐飲食品同比增長 23%。 當前預制菜行業(yè)正在快速成長，雙匯是肉制品龍頭，擁有成熟的肉類加工技術 和完善的經銷網絡結構，產業(yè)協(xié)同、成本優(yōu)勢突出，期待未來能有預制菜的大 單品爆發(fā)。

2020 年開始，我們看到公司在營銷上有了一些積極的變化。首先在銷售團隊上， 過去公司對銷售人員的門檻要求不高，團隊人員老化。2020 年，公司對銷售團 隊進行年輕化改造，提升對新產品推廣的獎勵，增加銷售管理團隊薪酬。

過去，公司品牌知名度已經很高，在廣告營銷投入上比較少。2020 年開始，公 司先后邀請了黃磊，楊紫，郭德綱，吳京等當紅明星分別代言公司旗下產品。 在空中和地面的廣告投入也有所增加。2021 年，公司投入廣告宣傳及促銷費用 5.75 億元，同比增長 12.95%。

3.4、 量利齊升，肉制品盈利有望創(chuàng)新高

2012-2018 年，由于公司通過各項措施，減少了豬價周期對肉制品成本的影響， 公司并未對肉制品進行提價。2019 年，在非洲豬瘟帶來的超級豬周期影響下， 肉制品行業(yè)普遍提價。公司從 2018 年開始，分次對肉制品產品進行小幅提價。 截止 2019 年底，公司累計提價幅度達到 20%。

由于公司高溫肉制品在行業(yè)內市場份額高，提價得以順利完成。但是公司并沒 有把提價獲得的增值全部轉化為利潤。公司一方面通過優(yōu)化產品配方，提升產 品品質和口感，另一方面提升渠道利潤，增加品牌營銷費用的投入。2021 年下 半年以來，受益于豬肉價格的下行，公司肉制品噸利不斷創(chuàng)新高，其中四季度 突破 4000 元/噸，今年一季度繼續(xù)創(chuàng)新高，突破 4500 元/噸，今年全年有望在 4000 元/噸以上運行。

銷量方面，今年三月以來今年以來新冠疫情再次呈現(xiàn)多點散發(fā)的狀況，公司克 服困難保證市場供應。部分地區(qū)如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影響較 大，居民囤貨需求旺盛，團購體系較為完善，肉制品銷量實現(xiàn)較高增長；但由 于不少區(qū)域較為嚴格的管控政策，影響物流運輸，整體來看一季度公司肉制品 銷量略有下降。但是，4 月之后，全國物流運輸狀況有所好轉，公司產品也屬 于保供類產品，預計后續(xù)隨著肉制品結構的轉型升級和疫情下居家方便食品需 求的提升，今年全年肉制品銷量將實現(xiàn)增長。

4、 盈利預測

公司是肉制品行業(yè)龍頭公司，無論是營業(yè)收入還是凈利潤都與其他競爭對手拉 開顯著的差距。而且從母公司萬洲國際整體來看，更是全球最大的豬肉屠宰和 肉制品加工企業(yè)。

但是公司的市 場競爭地位穩(wěn)固，生產規(guī)模效應，產業(yè)鏈協(xié)同效應明顯，每年的經營性凈現(xiàn)金 流穩(wěn)定，近十年每年的分紅比率均超過 50%未來隨著預制菜行業(yè)快速發(fā)展，公司有望在預制菜行業(yè)實現(xiàn)品 類突破，迎來新的成長階段。

近期疫情反復，公司受益明顯，同時屠宰業(yè)務預計將從二季度開始回歸正常， 短期具備利潤彈性。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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