雙匯冷鮮肉價格表圖片（雙匯冷鮮肉的零售價格）

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特約 |張保良

近期，豬肉價格再次出現(xiàn)波動，價格連漲六周。豬肉價格的波動對于豬肉產(chǎn)業(yè)鏈上的公司發(fā)展有很大的影響。比如國內(nèi)肉制品行業(yè)的代表雙匯發(fā)展，公司2021年營業(yè)收入666.82億元，同比下降9.72%，凈利潤486.59億，同比下滑22.21%，凈資產(chǎn)收益率21.8%。雙匯發(fā)展僅在2011年瘦肉精事件出現(xiàn)51.2%的凈利下滑。這應(yīng)該是第二差的業(yè)績。

圖1 雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)收益率/投入資本回報率

公司對外公開表示，2021年雙匯經(jīng)歷了有史以來最大的一次庫存商品減值，上半年庫存商品跌價超4.4億元，主要原因是對豬價預(yù)判失誤。

通過分析財報發(fā)現(xiàn)，豬周期是肉制品行業(yè)永遠的痛，但公司在行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中有一定的優(yōu)勢。不過對于公司的管理以及母公司萬洲國際等問題，仍是投資人需要看清的風(fēng)險邊界。

豬周期是行業(yè)永遠的痛

屠宰向頭部企業(yè)集中趨勢很緩慢

雙匯發(fā)展的主要業(yè)務(wù)是屠宰業(yè)、生鮮以及包裝肉制品，是豬產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。上游的成本是公司的主要成本，豬周期的波動對業(yè)績影響巨大。

最近一輪豬周期是從2018年開始的，這輪豬肉價格受非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、新冠疫情、糧食價格上漲等多重因素的影響，漲跌速度快，波動劇烈且波幅大，振幅達到280%以上。自2021年5月份開始，生豬價格持續(xù)回落進入了下行周期。而最近，豬肉價格又開始回升。

圖2 我國近15年生豬價格走勢圖

生豬價格上漲時，生豬供應(yīng)減少，供應(yīng)不足，導(dǎo)致屠宰企業(yè)必然減少屠宰量，從近兩年的雨潤、龍大肉食等屠宰量看，都是大幅下降源于豬周期下國內(nèi)生豬供應(yīng)驟減。豬價上漲凍肉囤積的積極性下降，也會導(dǎo)致屠宰量下降。豬價下跌周期則反之。

雖然上游受到國內(nèi)豬周期的影響，但雙匯發(fā)展有一定的平抑能力，比如通過上游進口豬肉平抑國內(nèi)豬周期的價格浮動；對下游采取先款后貨、以產(chǎn)定銷等。

而從具體業(yè)務(wù)來看，自2015年以來，公司的屠宰業(yè)務(wù)營業(yè)收入超過肉制品營業(yè)收入。屠宰業(yè)營收占比最大、肉制品利潤貢獻最大。

圖3 雙匯發(fā)展營收分行業(yè)情況

國內(nèi)屠宰行業(yè)CR5占比僅為5%左右，高度分散。雙匯發(fā)展作為行業(yè)屠宰龍頭占比僅為2.4%，和美國70%荷蘭95%的數(shù)字相比差距非常大。不過由于屠宰及肉類加工行業(yè)涉及衛(wèi)生、工商、質(zhì)檢等多個部門，個別地區(qū)還存在一定程度的地方保護主義和其他一些非市場壁壘，豬肉產(chǎn)品的流通銷售不交增值稅，有很多地方品牌，比如北京地區(qū)的“大紅門”“鵬程”。這增加了行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)進行跨地區(qū)業(yè)務(wù)開拓的難度，所以盡管有關(guān)政策不斷推進，屠宰向頭部企業(yè)集中化的趨勢卻很緩慢。

屠宰企業(yè)若想獲得超出行業(yè)水平的盈利，就必須獲得更大的生豬-豬肉價差及更低的單頭屠宰成本，但雙匯發(fā)展仍憑借較強的盈利能力高于同業(yè)，2021年雙匯發(fā)展屠宰業(yè)毛利率5.07%，2021年龍大美食屠宰業(yè)毛利率1.47%。這背后是得益于高溢價渠道為主的通路結(jié)構(gòu)、全國化資源優(yōu)化配置的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、屠宰&肉制品產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)作、管理層對豬價的精準預(yù)判四大獨特優(yōu)勢。

綜上看到雙匯發(fā)展的屠宰量受豬周期的上游影響，屠宰意愿同時受下游影響。未來營收的增加還是決定于屠宰量的增加，最終決定于市場的集中，屠宰的行業(yè)集中度提高一方面有利于雙匯發(fā)展降低行業(yè)成本，另一方面可以提高在行業(yè)的話語權(quán)，保持利潤穩(wěn)定并爭取更大的份額。但屠宰業(yè)集中這一過程非常緩慢。

圖4 我國屠宰行業(yè)主要企業(yè)市場份額占有率

生鮮產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢分析

再看生鮮產(chǎn)品，筆者統(tǒng)計2021年六家上市肉制品公司的生鮮產(chǎn)品營收和毛利率情況，雙匯發(fā)展在規(guī)模和毛利率上都是最高的，而且毛利率要高很多。

圖5 2021年生鮮產(chǎn)品營收和毛利率

那么雙匯發(fā)展優(yōu)勢究竟是在成本端還是在銷售端呢？

整理雙匯發(fā)展、龍大肉食、雨潤食品等公司的生鮮產(chǎn)品營業(yè)收入、銷售量和營業(yè)成本如下：

表1

明顯看到，雙匯發(fā)展的生鮮肉噸利潤是最高的，噸肉銷售價格是最高的，但雙匯大戰(zhàn)噸肉成本比龍大肉食、華統(tǒng)股份和順鑫農(nóng)業(yè)要高，說明雙匯發(fā)展的優(yōu)勢不在成本端而在銷售端，能以更高的價格將冷鮮肉銷售出去。

雙匯發(fā)展在冷鮮肉方面的競爭優(yōu)勢：一是渠道，使冷鮮肉具備品質(zhì)溢價。在雙匯的生鮮渠道中，特約店和商超占比最大，合計占比70%，該類渠道主要銷售精細化分割的冷鮮肉，具備品牌和品質(zhì)溢價；而雨潤、龍大的生鮮品銷售渠道中，批發(fā)、分銷商，以及食品加工和餐飲企業(yè)占據(jù)了較大份額，這些渠道中的豬肉是無差異的商品，難以具備品牌和品質(zhì)溢價。

圖6 各品牌渠道占比

二是能賺取全國地域性差價。雙匯的屠宰廠和銷售網(wǎng)絡(luò)全國布局，可以擇地溢價銷售。

三是雙匯肉制品和生鮮產(chǎn)品二者的協(xié)同效應(yīng)。雙匯發(fā)展的冷鮮肉的下腳料可以在下游的肉質(zhì)品產(chǎn)品中充分利用。雙匯將肉制品廠建在屠宰廠旁邊，既降低豬肉成本，又幫助屠宰部門消化“廢料”。競爭對手若要模仿，提升屠宰量或者精細化分割生鮮產(chǎn)品以賣出更高的價格，必會產(chǎn)生更多的邊角廢料，從而需要更多的肉制品來消化。因此，雙匯的屠宰業(yè)務(wù)的護城河最終仍落在肉制品的品牌、渠道和市占率上。

再看雙匯發(fā)展包裝肉制品，毛利率長期保持在30%左右，而競爭對手雨潤、龍大美食等的毛利率長期低于雙匯5-10個百分點，能保持這樣高的盈利能力靠的是在廣大經(jīng)銷商和消費者中形成了良好的口碑。

在渠道方面，雙匯發(fā)展的費用/營收占比明顯低于同行業(yè)其他公司，特別是管理費用和銷售費用占比低于同行業(yè)其他公司，同時，還可以看到銷售費用總額和研發(fā)費用的總額遠高于同行業(yè)其他公司，可以看出這就是規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。

表2

此外，公司還通過加強產(chǎn)品口味研發(fā)，提升營養(yǎng)附加值等方式加大了對新產(chǎn)品的培育；同時也在積極開拓休閑食品和預(yù)制菜藍海；在傳統(tǒng)的銷售渠道快速發(fā)展，積極推進電商渠道的建設(shè)。這些都是公司的未來增長點。

大幅計提庫存資產(chǎn)減值

凈利潤大幅下降

公司2021年凈利潤大幅下降，主要是受超級豬周期影響。由于2021年生豬行情超預(yù)期波動，公司對凍品節(jié)奏把控出現(xiàn)偏差，造成國產(chǎn)凍品和進口豬肉盈利水平同比大幅下降，資產(chǎn)減值12.98億元，占利潤總額比例20.89%，本期實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤48.7億元，同比下降22.2%。

報告期內(nèi)，公司每月計提存貨跌價準備，豬價低點時計提金額較大，后期隨著產(chǎn)品銷售將存貨跌價準備轉(zhuǎn)銷至營業(yè)成本。由于報告期內(nèi)二三季度豬價下降、四季度回升，導(dǎo)致全年資產(chǎn)減值損失累計計提數(shù)較大，但對全年損益影響金額遠小于資產(chǎn)減值損失計提數(shù)。由于存貨跌價準備是在存貨發(fā)生減值跡象時，經(jīng)過對存貨成本與可變現(xiàn)凈值進行比較而預(yù)提的，并且當期還要轉(zhuǎn)入損益，這就不可避免地對當期利潤產(chǎn)生一定的影響：多提時，勢必使當期利潤相對減少;而當計提存貨跌價準備的因素消失沖回，或在沖回時，又會虛增當期的利潤。少提時，則會使當期利潤相應(yīng)增加;最終補提時，又會使當期利潤相對減少。

這個大幅計提是否存在通過不當計提存貨跌價準備跨期調(diào)節(jié)利潤的情形呢？

從公司計提存貨跌價準備的會計政策看：公司按照企業(yè)會計準則相關(guān)規(guī)定，于每期末對存貨按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低原則計量，對成本高于可變現(xiàn)凈值的產(chǎn)品（即“潛虧產(chǎn)品”），計提存貨跌價準備，計入資產(chǎn)減值損失；如果前期計提存貨跌價準備的影響因素已經(jīng)消失，使得存貨的可變現(xiàn)凈值高于其賬面價值，則在原已計提的存貨跌價準備金額內(nèi)，將以前減記的金額予以恢復(fù)，轉(zhuǎn)回的金額沖減資產(chǎn)減值損失；對于在計提存貨跌價準備的影響因素消失前已經(jīng)銷售的產(chǎn)品，公司在銷售當月將對應(yīng)的存貨跌價準備轉(zhuǎn)銷，沖減對應(yīng)的主營業(yè)務(wù)成本。

表3 存貨跌價準備金額（截止至2021年末，單位：萬元）

2020年四季度和2021年一季度是豬價高價期，2021年二季度公司基于當時對行情的預(yù)判，增加了凍品庫存，下達了進口訂單，由于進口豬肉的訂單與到貨具有一定的滯后性（一般是3-5個月）這些訂單陸續(xù)在二、三季度到貨。隨著豬價的超預(yù)期下跌，產(chǎn)生了貶值損失。

由于公司鮮凍豬肉周轉(zhuǎn)較快，大部分產(chǎn)品在前期計提存貨跌價準備的影響因素消失前已銷售出庫，相應(yīng)的存貨跌價準備結(jié)轉(zhuǎn)沖減主營業(yè)務(wù)成本（見表3）。從存貨跌價準備余額來看，2021年末存貨跌價準備余額比年初下降0.14億元。公司2021年實際凍品虧損金額3.27億元，小于存貨資產(chǎn)減值損失金額，主要原因：一是公司僅對潛虧產(chǎn)品計提減值，而凍品虧損是對盈虧的合計；二是豬肉行情波動較大，二、三季度行情低谷期計提減值較多，四季度肉價回升，公司加大凍品出庫量，部分凍品實際虧損小于累計減值計提數(shù)。

通過上面的分析可以看出公司每月均按企業(yè)會計準則及公司實際情況及時、合規(guī)計提存貨跌價準備，不存在通過不當計提存貨跌價準備跨期調(diào)節(jié)利潤的情形。

從歷史看，雙匯較為擅長預(yù)判豬價，僅2017年1季度的跌價準備增幅明顯超過了庫存商品的增幅，出現(xiàn)明顯的失誤。那么2021年的判斷失誤以后會不會重演？這是投資需要關(guān)注的。

“進口豬肉”存蹊蹺

公司關(guān)聯(lián)交易是否有問題

“進口豬肉”這個字眼對于雙匯發(fā)展格外值得注意，畢竟此前雙匯“父子奪權(quán)”之爭中，萬隆之子萬洪建將矛頭直接指向雙匯發(fā)展高價進口肉事件。并發(fā)文稱“今年（2021年）2月26號，萬老板攜郭麗軍一起簽發(fā)‘關(guān)于調(diào)整美國六分體價格建議’，不理會國內(nèi)雙匯管理人員的強烈反對，繼續(xù)大量進口美國六分體，2月底進口六分體的市場平均價格只有21500元，你們卻強行將美國產(chǎn)品進口結(jié)算價格從21000元/噸大幅提高到25800元/噸，進口量接近10萬噸?！贝撕笕f隆曾公開回應(yīng)，2021年2月國內(nèi)生豬養(yǎng)殖出欄量出現(xiàn)大幅下降，豬少價高，國內(nèi)生豬價格是4.2萬元/噸，當時雙匯以2.58萬元/噸的價格從美國進口，國產(chǎn)和進口一噸相差1.6萬元。

圖7 雙匯發(fā)展供應(yīng)商采購

年報顯示，2021年雙匯發(fā)展向羅特克斯有限公司及其子公司的采購額高達93.21億元，占年度采購總額的16.51%，而羅特克斯則為雙匯發(fā)展的母公司。

表4 雙匯發(fā)展前5名供應(yīng)商資料

對比我國豬周期的價格走勢，發(fā)現(xiàn)2020年豬價格處于絕對歷史高位，而2020年雙匯發(fā)展通過羅特克斯的進口豬的采購量也是最大的。2021年采購量是下降23%，但國內(nèi)的豬價格確實下降到歷史平均水平。

雙匯發(fā)展向羅特克斯采購進口肉主要分為兩種定價模式，即協(xié)商定價模式和競價模式。

協(xié)商定價模式下，雙匯發(fā)展主要是根據(jù)自身需求進行采購，采購產(chǎn)品主要作為生鮮品事業(yè)部、肉制品事業(yè)部的原材料，用于進一步生產(chǎn)加工。2021年上半年，雙匯發(fā)展向羅特克斯采購進口六分體、分割肉合計15.50萬噸；下半年采購進口六分體、分割肉合計4.33萬噸，降幅72.05%。下半年采購規(guī)模大幅下降，主要系受國內(nèi)外豬肉價格波動等因素影響，中美豬肉價差大幅收窄。

在協(xié)商定價模式下，雙匯發(fā)展 2021年度向羅特克斯采購進口肉的平均完稅成本與向非關(guān)聯(lián)方采購?fù)愡M口肉的平均完稅成本無明顯差異。雙匯發(fā)展國外采購的平均完稅成本普遍低于國內(nèi)外同類商品市場參考價格，體現(xiàn)了雙匯發(fā)展采購成本優(yōu)勢，有利于公司發(fā)展和長期利益。

表5 雙匯發(fā)展想羅特克斯進口六分體的平均完稅成本與國內(nèi)同類商品價格對比

（按月度統(tǒng)計）

而在競價模式下，2021年，雙匯發(fā)展通過進口副產(chǎn)品及其他產(chǎn)品對外銷售實現(xiàn)盈利，提升了公司業(yè)績，也具有商業(yè)合理性。

綜上，可以看出進口豬肉的公允性和也看不出關(guān)聯(lián)交易是否存在問題。

但目前的實控人表現(xiàn)得更“親近”史密斯菲爾德，市場擔(dān)憂類似于今年“豬價預(yù)判失誤”的情形再度上演，雙匯的利潤向史密斯菲爾德轉(zhuǎn)移。

實控人表現(xiàn)得更“親近”史密斯菲爾德

母公司萬洲國際對雙匯發(fā)展拖累較大

萬洲國際是雙匯發(fā)展母公司，在香港上市。在2013年，萬洲國際耗資71億美元（約436億人民幣）收購的美國最大的生豬養(yǎng)殖及屠宰廠史密斯菲爾德Smithfield，2013年年末欠款總額74億美元。

圖8 萬洲國際股權(quán)結(jié)構(gòu)

（截至2021年12月31日）

為了幫助母公司萬洲國際還債，雙匯發(fā)展2013年起保持超高分紅，年度分紅一度超過100%，累計分紅比率高達84%。近5年萬洲國際年均收到來自雙匯的分紅約5億美元，來自史密斯菲爾德的利潤估計不超過3億美元（根據(jù)萬洲國際凈利潤與雙匯發(fā)展歸母凈利潤的差值推算），但是近5年萬洲國際年均還款額超過9億美元，兩個子公司無法完全支撐母公司還款，故萬洲國際2017年起不斷進行債務(wù)置換，借新還舊，將債務(wù)后移，使得其每年都有新增借款，年均新增約5億美元（當年還款額度+還款后新增借款額度）。從2020年末萬洲國際的欠款情況看，未來幾年雙匯發(fā)展仍有很大的分紅壓力。

長年的高分紅壓力使得雙匯的利潤難以留存以擴大經(jīng)營，且在新業(yè)務(wù)上可能也會對利潤有更高的要求，雖然定增融資，但在當下雙匯股價持續(xù)低迷的情況下，母公司可能存在股權(quán)被稀釋的擔(dān)憂。市場之所以認為母公司萬洲國際更傾向于將利潤留在史密斯菲爾德，因為其占史密斯菲爾德的股權(quán)比例為100%，但占雙匯的股權(quán)僅約70%，在雙匯向關(guān)聯(lián)方進口凍肉額度越來越大的情況下，萬洲國際內(nèi)部的利潤調(diào)節(jié)也存在很大的操作空間。

接班人問題和管理風(fēng)險

有待時間檢驗

雙匯發(fā)展實控人萬隆已81歲高齡，被多次報道在管理上“獨斷專橫”，但隨著其年齡的增大，近年已經(jīng)出現(xiàn)不止一次決策失誤（比如舉債并天價收購史密斯菲爾德，導(dǎo)致雙匯至今仍被拖累，以及大力發(fā)展并不適合中國市場的美式低溫肉制品等），在未來也難保其不會繼續(xù)失誤，阻礙公司的新業(yè)務(wù)的發(fā)展。在這樣的管理之下，雙匯的高管人員頻繁離職，其中不少為元老級大將。

圖9 董事會和高管離任人數(shù)統(tǒng)計

接班人也是投資人關(guān)心的問題，但無論是誰接任，公司的治理狀況大概率都將好于當下。在2021年6月爆出雙匯發(fā)展“宮斗新聞”，萬隆廢“太子”萬洪建，選擇次子萬宏偉接任。萬宏偉的公開資料不多，若其接班，或?qū)㈤_啟職業(yè)經(jīng)理人治理模式，人盡其才，高管頻繁變動及相應(yīng)問題亦有望得到解決。

食品安全問題也不容忽視

對于一家肉制品行業(yè)的企業(yè)來說，食品安全是公司最重要的事。雙匯發(fā)展經(jīng)歷2011年的瘦肉精事件，在食品安全的投入更是每豬必檢。但此后依然出現(xiàn)食品安全問題，在2019年，廣東梅州市市場監(jiān)督管理局發(fā)布《2019年第1期食品監(jiān)督抽檢信息通報》，雙匯的兩款產(chǎn)品被曝光，檢出菌落總數(shù)不合格，涉事產(chǎn)品分別為雙匯老味道烤腸（300g/包）、蒜味腸（450克/包）。就在2022年“3·15”當日，南昌雙匯被曝出生產(chǎn)車間存在諸多食品安全隱患，“豬排掉地上不洗就用、渾水洗毛巾擦肉、消毒車間風(fēng)淋系統(tǒng)損壞、員工不按流程消毒，工作服發(fā)黑發(fā)臭”等食安問題沖擊著消費者的神經(jīng)。

食品安全問題會直接影響到公司的品牌和美譽度，畢竟品牌是公司的競爭優(yōu)勢。食品安全問題的風(fēng)險值得關(guān)注。

（文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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