2022-04-18華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對(duì)報(bào)喜鳥進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《下半年受疫情影響放緩，業(yè)績(jī)受超額獎(jiǎng)金影響》，本報(bào)告對(duì)報(bào)喜鳥給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為3.67元。
報(bào)喜鳥(002154)
事件概述
2021 年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 44.51/4.64/4.14 億元，同比增長(zhǎng) 17.52%/26.7%/39.4%，低于預(yù)期， 主要由于派發(fā)超額獎(jiǎng)勵(lì)及 20 年存在防護(hù)品類貢獻(xiàn)，剔除以上影響實(shí)際凈利增長(zhǎng)約 73%。 非經(jīng)為政府補(bǔ)助 6461 萬元以及所得稅影響-1593 萬元。 21Q4 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 14.78/0.97/1.05 億元、同比增長(zhǎng)-3%/-23%/4%、環(huán)比放緩。公司每股派發(fā) 0.27 元，分紅率為 85%， 股息率為 7.3%。
分析判斷:
增長(zhǎng)主要來自店效貢獻(xiàn)， HAZZYS 下半年大幅放緩。 2021 年報(bào)喜鳥/HAZZYS/愷米切＆樂飛葉＆TB/寶鳥/其他收入分別為 16.12/14.52/3.81/8.37/0.45 億元、同比增長(zhǎng) 26.26%/17.83%/7.02%/6.61%/9.30%。（1） 從上、下半年看， HAZZYS 下半年大幅放緩。 報(bào)喜鳥上/下半年增長(zhǎng) 64%/7%（較 19 年增長(zhǎng) 32%/25%）， HAZZYS 上/下半年增長(zhǎng) 48%/-1%（較 19 年增長(zhǎng) 50%/39%），報(bào)喜鳥/HAZZYS 下半年加速開店、但下半年開店旺季受到疫情影響，上半年分別凈關(guān) 7/11 家，下半年分別凈開 24/19 家。 寶鳥在 20 年存在防護(hù)品類貢獻(xiàn)基礎(chǔ)上仍有增長(zhǎng)。（2） 從凈開店結(jié)構(gòu)來看， 報(bào)喜鳥主要來自加盟（直營(yíng)/加盟凈開-1/18 家）、 HAZZYS 主要來自直營(yíng)（直營(yíng)/加盟凈開 13/-5）。（3） 雖然開店貢獻(xiàn)較小，但公司店鋪平均面積顯著改善， 2021 年底公司報(bào)喜鳥/HAZZYS/愷米切＆樂飛葉＆TB 店鋪平均面積分別為 208/121/64 萬元、同比提高 0.4%/4%/11%。 （4） 從店效和店數(shù)來看， 2021 年報(bào)喜鳥/HAZZYS/愷米切＆樂飛葉＆TB 店數(shù)分別為 796/401/258 家，分別凈開 17/8/-22 家、對(duì)應(yīng)增速為 2%/2%/-8%，推算單店收入分別為 202/362/147 萬元、同比增長(zhǎng) 24%/15%/16%。
加盟加速增長(zhǎng)，團(tuán)購(gòu)、線上增速放緩，直營(yíng)增長(zhǎng)主要來自店效提升。 2021 年直營(yíng)/加盟/團(tuán)購(gòu)/線上/其他模式收入分別為 17.58/8.06/8.61/6.81/2.20 億元，同比增長(zhǎng) 14%/38%/7%/13%/31%，加盟較 20 年加速、團(tuán)購(gòu)和線上增速放緩（2020 年增速分別為 13%/-12%/36%/43%/14%），分店效和店數(shù)來看， 2021 年直營(yíng)/加盟店數(shù)分別為 752/924 家、同比凈開 6/37 家、凈增 1%/4%，推算直營(yíng)店效/加盟單店出貨分別為 234/87 萬元、同比增長(zhǎng)13%/33%。HAZZYS 占比提升貢獻(xiàn) 21 年毛利率增長(zhǎng)， 21Q4 毛利率大幅下降。 2021 年毛利率為 63.92%、同比提高0.54PCT， 我們分析毛利率提高主要來自 HAZZYS 占比提升。分渠道來看， 2021 年線上/直營(yíng)/加盟/團(tuán)購(gòu)/其他毛利率分別為 65.42%/78.05%/65.34%/45.34%/42.87%、同比提高 1.27/3.07/-0.74/-2.42/-0.19PCT，直營(yíng)渠道毛利率顯著提升、我們分析來自 HAZZYS 貢獻(xiàn)。 21Q4 公司毛利率為 61.07%、同比下降 6.35PCT，環(huán)比下降1.1PCT，我們分析主要由于疫情導(dǎo)致收入放緩、 折扣增多。
扣非凈利率提升主要來自毛利率提升及資產(chǎn)減值損失減少貢獻(xiàn)。 2021 年凈利率為 10.77%、同比提高0.47PCT，扣非凈利率為 9.3%、同比提高 1.46PCT。從費(fèi)用上看，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為39.6%/7.4%/1.7%/-0.1%、同比提高 0/0.4/0.1/-0.2PCT，管理費(fèi)用率提升主要由于公司加強(qiáng)績(jī)效激勵(lì)、實(shí)施利潤(rùn)增長(zhǎng)獎(jiǎng)，且 20 年受疫情影響享受社保減免優(yōu)惠政策導(dǎo)致基數(shù)較低； 細(xì)分來看，主要來自職工薪酬增加（+0.54 億元）。 投資凈收益/其他收益同比減少 0.25/0.24PCT 至 1.45%/0.43%，主要由于金融資產(chǎn)投資收益減少、和代扣個(gè)人所得稅手續(xù)費(fèi)收益減少。 資產(chǎn)減值損失減少 0.68PCT 至 1.7%、主要由于投資性房地產(chǎn)減值減少。營(yíng)業(yè)外支出增加 0.26PCT 至 0.5%，主要由于捐贈(zèng)、 非流動(dòng)資產(chǎn)毀損報(bào)廢損失等增加。 所得稅率為 22%、同比下降 2PCT，主要由于預(yù)計(jì)退貨、積分遞延、未發(fā)獎(jiǎng)金導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)增加，以及非同一控制企業(yè)合并資產(chǎn)評(píng)估增值、 會(huì)計(jì)政策與納稅時(shí)間差異導(dǎo)致遞延所得稅負(fù)債減少所致。 21Q4 凈利率為 7%、同比下降 1.5PCT、環(huán)比下降 5.2PCT，主要來自毛利率下降影響。存貨同比提升、但結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，且環(huán)比已現(xiàn)改善。 2021 年存貨為 11.5 億元、同比增長(zhǎng) 19%、環(huán)比下降4%， 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為 6%， 服飾產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 261 天、同比下降 41 天，從結(jié)構(gòu)來看， 1 年以內(nèi)/1-2年/2-3 年/3 年以上存貨占比分別為 60%/21%/14%/5%、同比提高 11%/-16%/5%/0%，存貨結(jié)構(gòu)顯著改善。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 45 天、同比提高 1 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 79 天、同比提高 1 天。
投資建議
我們分析， （1） 短期來看， 1、 2 月表現(xiàn)良好， 但 3 月受疫情影響放緩， 但公司已公告收到政府補(bǔ)貼 4722萬元， 我們估計(jì) Q1 收入、利潤(rùn)維持平穩(wěn)略增，好于同業(yè)； （2） 公司 21 年計(jì)提接近 6000 萬元超額獎(jiǎng)金為一次性影響；（3）疫情影響是短期因素，公司 3 年成長(zhǎng)邏輯不變， 22 年有望加速開店， 特別是 HAZZYS 加盟端仍有開店空間、但 21 年體現(xiàn)尚不明顯， 中長(zhǎng)期維持主品牌/HAZZYS 有望做到 30/50 億元收入； （3） 長(zhǎng)期來看，公司在代理 HAZZYS 過程中也學(xué)習(xí)了韓國(guó)商品企劃經(jīng)驗(yàn)，未來有望成長(zhǎng)為多品牌運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，不排除 HAZZYS 之外仍有新品牌成為增長(zhǎng)點(diǎn)。
考慮疫情影響，將 22/23 年收入從 57.53/69.31 億元下調(diào)至 50.3/59.4 億元，新增 24 年收入為 68.9 億元， 將 22/23 年歸母凈利從 6.58/8.36 億元下調(diào)至 5.69/6.97 億元、 新增 24 年歸母凈利為 8.2 億元，對(duì)應(yīng)將22/23 年 EPS 從 0.45/0.57 元下調(diào)至 0.39/0.48 元，新增 24 年 EPS 為 0.56 元， 2022 年 4 月 16 日股價(jià) 3.67 元對(duì)應(yīng) PE 分別為 9/8/7X，維持買入評(píng)級(jí)， 大股東定增成本 3.07 元提供相對(duì)安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情發(fā)展的不確定性、開店進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司郭海燕研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為59.27%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.97億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為8.95。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為6.94。證券之星估值分析工具顯示，報(bào)喜鳥（002154）好公司評(píng)級(jí)為2.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為4星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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