轉(zhuǎn)自區(qū)塊律動(dòng)BlockBeats

自今年 5 月以來(lái)，加密市場(chǎng)就再也沒(méi)有太平過(guò)。短短一個(gè)月，我們見(jiàn)證了 Luna 400 億美元金融帝國(guó)一夜崩塌、ETH 2.0 全球最大去中心化節(jié)點(diǎn) Lido 衍生品脫錨、美國(guó)最大加密銀行 Celsius 暫停提款，緊接著又是據(jù)說(shuō)一度手握 180 億美元加密資產(chǎn)的三箭資本清算。當(dāng)我們將這些事件串聯(lián)起來(lái)，從 Luna 到 stETH、從 Celsius 到三箭，便能發(fā)現(xiàn)它們之間微妙的關(guān)系，以及穿插其間的發(fā)展線索。

兩個(gè)殉道者：Celsius 和三箭資本

Luna 崩盤后，加密領(lǐng)域機(jī)構(gòu)個(gè)個(gè)人心惶惶，鏈上可見(jiàn)的操作也更加頻繁。在近期 stETH 脫錨后，Celsius 首先出現(xiàn)問(wèn)題，這個(gè)在歐美家喻戶曉、擁有 170 萬(wàn)用戶、管理資產(chǎn)超 300 億美元的 CeFi 借貸平臺(tái)，最終因流動(dòng)性危機(jī)被迫暫停所有提款，成了繼 LFG 之后又一個(gè)「殉道」的加密機(jī)構(gòu)。

在此之前，Celsius 就在各種意外事件中損失了大量用戶資產(chǎn)：先是在 Eth2.0 質(zhì)押公司 Stakehound 丟失私鑰一事中損失了約 3.5 萬(wàn)枚 ETH，價(jià)值超 7000 萬(wàn)美元，然后又在 BadgerDAO 被盜事件中損失了約 2100 枚 BTC 和 151 枚 ETH，價(jià)值超 5000 萬(wàn)美元。更嚴(yán)重的是 Celsius 始終刻意隱瞞實(shí)情，甚至在消息被曝后也依舊沒(méi)有承認(rèn)，直接打擊了用戶對(duì)平臺(tái)的信心。

而作為 stETH 的最大持有者之一，Celsius 又在 stETH 脫錨事件中受到了巨大沖擊。隨著 stETH 價(jià)值下跌和平臺(tái)流動(dòng)性問(wèn)題的加劇，平臺(tái)遇到了因恐慌所致的嚴(yán)重?cái)D兌，被迫拋售 stETH 以應(yīng)對(duì)用戶贖回資產(chǎn)的需求，最終不得不開(kāi)啟「HODL 模式」，暫停所有賬戶的提款和轉(zhuǎn)賬活動(dòng)。（BlockBeats 注，在《機(jī)構(gòu)撤離 Lido 進(jìn)行時(shí)，stETH 風(fēng)險(xiǎn)究竟有多嚴(yán)重？》中對(duì) stETH 和 Celsius 危機(jī)有詳細(xì)介紹）

更嚴(yán)重的是，隨著市場(chǎng)行情的持續(xù)下跌，Celsius 在 MakerDAO 平臺(tái)的數(shù)億美元 DAI 貸款也面臨著被清算的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去兩天時(shí)間里，Celsius 一直在向 Maker 添加 wBTC 抵押物，并償還了近 5,000 萬(wàn)枚 DAI，把抵押比率拉到 219%，這才勉強(qiáng)脫離了清算風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)四面楚歌的 Celsius，同為 CeFi 借貸平臺(tái)的 Nexo 向 Celsius 伸出了橄欖枝，表示愿意收購(gòu)其「剩余合格資產(chǎn)」，Celsius 團(tuán)隊(duì)卻并未作出回應(yīng)。這個(gè)曾經(jīng)大喊「銀行已經(jīng)破產(chǎn)」的區(qū)塊鏈革命倡導(dǎo)者，如今只能依靠暫停提款和重組律師謀求生路。

而就在 Celsius 爆雷的第二天，推特上就出現(xiàn)了有關(guān)三箭資本面臨清算的言論，人們發(fā)現(xiàn)其一向張揚(yáng)的創(chuàng)始人 Zhu Su 不僅數(shù)日沒(méi)有發(fā)文，還刪除了自己的 Instagram 賬號(hào)并修改了推特 Bio。

不久后 Zhu Su 打破沉默發(fā)文寫道：「正與有關(guān)方面溝通，努力解決問(wèn)題」，社區(qū)隨即炸開(kāi)鍋。三箭資本，這個(gè)曾經(jīng)坐擁百億資產(chǎn)，在行業(yè)內(nèi)最活躍、最具話語(yǔ)權(quán)之一的投資機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在搶過(guò)了 Celsius 的聚光燈，成了眾人圍觀吃瓜的對(duì)象，此前的各類家底、各種行為也全被刨了出來(lái)。

據(jù) The Block 報(bào)道，三箭在與市場(chǎng)頂級(jí)借貸公司之間的清算總額至少有 4 億美元，并且仍需在此次清算后償還其他貸方的借款。要知道三箭作為 Luna 的主要背書機(jī)構(gòu)，在 UST 崩盤期間遭受了巨大的損失，而過(guò)去一個(gè)月 Bitfinex 的虧損排行里，三箭也一直榜上有名。此次 stETH 脫錨和拋售中，三箭的「活躍程度」更是遠(yuǎn)超 Celsius，為了還債大量拋售 stETH。

和 Celsius 一樣，之前高喊超級(jí)周期、鼓吹新 L1 公鏈生態(tài)的 Zhu Su，現(xiàn)在變得異常沉默，刪除了自己推特 Bio 里的 Token 標(biāo)簽，并承認(rèn)了自己對(duì)市場(chǎng)的誤判。

但更加值得注意的是，Celsius 流動(dòng)性危機(jī)和三箭資本遭清算之間似乎不無(wú)聯(lián)系。除了 The Block 在報(bào)道中提到的「頂級(jí)借貸平臺(tái)」，KOL 交易員 Degentrading 也在推特上指出：三箭是 Celsius 最大借貸方，在 Genesis、BlockFi 等主流 CeFi 借貸平臺(tái)也都有借貸頭寸。

盡管三箭被清算對(duì)借貸方而言并沒(méi)有什么好處，但就 Celsius 所暴露出的問(wèn)題來(lái)看，這些「加密銀行」急需解決的是用戶贖回存款的流動(dòng)性需求。而在自身流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)的情況下，清算自己的借方以換取流動(dòng)性似乎是合理的選擇。

或許正因如此，Celsius 為三箭送上了 Margin Call，將其變?yōu)榱私鉀Q危機(jī)的「獻(xiàn)祭品」。而 Genesis、Nexo 等其他借貸平臺(tái)為了防止引火上身，趕忙對(duì)外發(fā)布消息以安撫用戶信心。

對(duì)三箭的清算，也讓更多的機(jī)構(gòu)被迫成了「附帶犧牲品」。昨日早間時(shí)候，三箭賬戶下的一個(gè)交易機(jī)構(gòu)發(fā)文反映三箭從自己的交易賬戶里拿走了 100 萬(wàn)美元，顯然是為了填補(bǔ)其他地方的資金缺口。而在今晨，與三箭關(guān)系緊密的資本 DeFiance 似乎也出現(xiàn)了問(wèn)題，其創(chuàng)始人 Arthur 在推特上打了一個(gè)流淚的表情。

其實(shí)從 Celsius 和三箭的衰落中不難看出，Luna 崩盤和 stETH 脫鉤兩個(gè)事件產(chǎn)生了很大的影響。以 Luna 事件作為分水嶺，加密機(jī)構(gòu)的處境在此前后也有著很大的變化。

兩件錯(cuò)事：Luna 和 stETH

在這一輪市場(chǎng)周期開(kāi)啟后，「信仰」、「原教主義」、「All In」等詞匯的出現(xiàn)比過(guò)往任何時(shí)候都更加頻繁，人們投資時(shí)談?wù)摰囊哺嗍菙⑹露鞘聦?shí)，一時(shí)間，「Irresponsibly Long」這個(gè) meme 甚至成了有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者炫耀的條件。

這種氛圍在機(jī)構(gòu)之間也格外明顯，大家對(duì)熱點(diǎn)敘事都建起了「不可動(dòng)搖」的共識(shí)。推特上隨處可見(jiàn) Delphi Digital、Galaxy Digital 引領(lǐng)的 Lunatic 大軍，Anchor 20% 的 APY 成為了公認(rèn)的「熊市最佳避風(fēng)港」；Bankless 等 OG 社區(qū)時(shí)常發(fā)文為以太坊 2.0 充值信仰，流動(dòng)性質(zhì)押也成了以太坊 2.0 節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證的完美方案。

但也正是這些強(qiáng)共識(shí)，讓機(jī)構(gòu)們?cè)?Luna 和 Lido 上犯下了致命的錯(cuò)誤。和 08 年次信貸危機(jī)一樣，問(wèn)題源自過(guò)度的樂(lè)觀與信心，在雷曼兄弟爆雷之前，市場(chǎng)對(duì)「房?jī)r(jià)上漲」的情緒過(guò)于樂(lè)觀，沒(méi)有人愿意相信幾乎「無(wú)風(fēng)險(xiǎn)」的房貸證券竟會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題?；蛟S是被自己的話術(shù)折服，機(jī)構(gòu)們親力親為，真的做到了「Irresponsibly Long」，在 Luna 崩盤以及此次 stETH 脫錨前，也沒(méi)有人相信這些已具有品牌效應(yīng)的 DeFi 龍頭仍然會(huì)存在致命風(fēng)險(xiǎn)。

于 Luna 而言，UST 的成功使機(jī)構(gòu)忘記了基本經(jīng)濟(jì)學(xué)。持續(xù)穩(wěn)定的 APY 為 UST 帶來(lái)了足夠強(qiáng)的琳迪效應(yīng)，讓人們忘記了 Anchor 可怖的鎖倉(cāng)比和 Luna 驚人的市值，越來(lái)越多的資金不斷入場(chǎng)，甚至出現(xiàn)了專為 UST Looping 杠桿服務(wù)的協(xié)議，以致最后 UST 的絕大部分市值，都是用于疊加在 Anchor 里疊加杠桿。

Celsius 同樣是 UST 的持倉(cāng)大戶，利用 UST 提供的高 APY 實(shí)現(xiàn)收益套利。平臺(tái)先是為 USDT、USDC 等穩(wěn)定幣提供 10% 左右的 APY，吸納用戶的資產(chǎn)，然后將其換為 UST 存入 Anchor，實(shí)現(xiàn) 10% 的收益套利，而用戶對(duì)此卻毫不知情，直到 UST 發(fā)生擠兌后人們才發(fā)現(xiàn)，Celsius 正是 UST 的「砸盤大戶」，并在 UST 崩盤的過(guò)程中失去了大量用戶資產(chǎn)。

而三箭、Galaxy Digital、Jump Trading 等 VC 和做市商，則選擇性地忽視了 Luna 的強(qiáng)金融屬性，將被 Anchor 獨(dú)霸的 Terra 生態(tài)放入公鏈敘事，與 Solana、Avalanche 等生態(tài)并駕齊驅(qū)，不斷鼓吹「Solunavax」。據(jù) Terra 研究論壇成員 FatMan 表示，三箭曾以 5.596 億美元的價(jià)格購(gòu)買了 1090 萬(wàn)枚 LUNA?，F(xiàn)在，它們只值 670.45 美元。

一座 400 億美元的金融帝國(guó)一夜間蒸發(fā)后，UST 崩盤產(chǎn)生了不小的漣漪效應(yīng)，多個(gè)小型穩(wěn)定幣紛紛出現(xiàn)了脫錨?？只徘榫w不斷攀升，最后甚至連 USDT 都出現(xiàn)了短時(shí)擠兌，這個(gè)流動(dòng)性數(shù)一數(shù)二的加密資產(chǎn)竟然因流動(dòng)性出現(xiàn)了暫時(shí)性脫錨。

一定程度上講，USDT 的短時(shí)脫錨已經(jīng)是市場(chǎng)給出的強(qiáng)烈信號(hào)：數(shù)百億美元蒸發(fā)后，流動(dòng)性正在迅速收縮。對(duì)此不少穩(wěn)定幣項(xiàng)目和生態(tài)也都做出了反應(yīng)，NEAR 和 TRON 推出的算穩(wěn) USN 和 USDD 都采取了足額甚至超額抵押的模式。但 UST 事件的影響卻遠(yuǎn)不止于此：由于 UST 已發(fā)展為跨鏈資產(chǎn)，其崩盤在各個(gè)生態(tài)內(nèi)都將觸發(fā)不同程度的清算，換句話說(shuō)，Luna 的崩盤點(diǎn)燃了流動(dòng)性收縮的引線。

但機(jī)構(gòu)對(duì)于 stETH 的流動(dòng)性和需求過(guò)于樂(lè)觀，沒(méi)有人會(huì)想到，流動(dòng)性引線竟然會(huì)燒到和穩(wěn)定幣毫不沾邊的 stETH 身上。由于 stETH 的「抵押物」是 ETH 2.0，在以太坊完成合并前無(wú)法拿出，因此與其他流動(dòng)性質(zhì)押憑證不同，stETH 是 ETH 2.0 的期貨憑證，不一定與 ETH 保持 1:1 錨定，其價(jià)格則完全由市場(chǎng)需求決定。

而在幾個(gè)月前，市場(chǎng)上并不存在流動(dòng)性問(wèn)題，Lido 在 Curve 上準(zhǔn)備的 stETH-ETH 池完全能夠應(yīng)付需求，因此人們便簡(jiǎn)單地將 stETH 理解為與 ETH 掛鉤的資產(chǎn)。此時(shí)各機(jī)構(gòu)間最流行的策略之一就是以 2% 左右的低利率借入 ETH，并在 Lido 上質(zhì)押已獲得 stETH 生產(chǎn) 4% 左右的收益，然后再將 stETH 作為抵押品，在 Aave 上循環(huán)借貸出 ETH，以這種看似低風(fēng)險(xiǎn)的方式提高杠桿。

作為 stETH 的最大持有者之一，Celsius 將大量用戶資產(chǎn)兌換成了無(wú)法通過(guò)流動(dòng)性池輕松進(jìn)出市場(chǎng)的 stETH，在下圖中可以看出，Celsius 在頂峰時(shí)期擁有近 45 萬(wàn)枚 stETH，平臺(tái)會(huì)將這些 stETH 存入 Aave 作為抵押品，并借出穩(wěn)定幣或 ETH，以滿足用戶的贖回需求。而一旦流動(dòng)性的問(wèn)題被引爆，后果便是很嚴(yán)重的，因?yàn)?stETH 任何幅度的下跌，嚴(yán)格意義上說(shuō)都將置 Celsius 于資不抵債的局面。

但當(dāng) Celsius 意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題時(shí)，才發(fā)現(xiàn) Curve 上的流動(dòng)性根本無(wú)法滿足平臺(tái)的需求，拋售會(huì)引發(fā)恐慌和擠兌，不拋售則無(wú)法滿足用戶贖回需求，陷入兩難。而三箭也不例外，在今年初大規(guī)模建倉(cāng) ETH，并在 Lido 專為 stETH 質(zhì)押。在 Celsius 的清算壓力下，三箭將多枚 stETH 折價(jià)換為 wETH，然后全部拋售換做 DAI 以償還債務(wù)。

當(dāng)然，「葬送」Celsius 和三箭資本的錯(cuò)誤同樣也發(fā)生在了無(wú)數(shù)散戶投資者身上，而 Luna 和 stETH 暴露的問(wèn)題，也折射出了過(guò)去數(shù)月一直圍繞加密市場(chǎng)的兩條線索。

兩條線索：高杠桿危機(jī)和流動(dòng)性衰竭

昨日下午，派盾接連放出有關(guān)三箭資本 ETH 資產(chǎn)被清算的消息，據(jù) Aave 平臺(tái)顯示，該疑似三箭資本的錢包地址（以 0x7160 開(kāi)頭）有近 2 億美元的借款隨時(shí)面臨清算，而該地址為避免大規(guī)模清算，也不斷在鏈上償還債務(wù)。

彼時(shí)正值三箭清算傳聞火熱之時(shí)，大家都將其視作三箭「自衛(wèi)反擊戰(zhàn)」圍觀。但據(jù)推特上 KOL 的披露，該地址可能實(shí)為隆領(lǐng)資本相關(guān)錢包地址，此次市場(chǎng)清算，也算是讓人們見(jiàn)識(shí)了鯨魚們集體跳水的「壯觀場(chǎng)面」。

而三箭自身除了 stETH 外，還有大量貸款用于購(gòu)買 GBTC 倉(cāng)位，自去年以來(lái)，GBTC 的價(jià)差便持續(xù)惡化，目前為-30%，這也使得三箭該部分資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，同樣面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。

我們不禁要問(wèn)，在去年第二輪瘋狂的上漲周期中，究竟有多少杠桿？從下圖的 DeFi 整體 TVL 中，我們能夠略有感知。其中左邊紅框是 5 月初 Luna 崩盤，期間整個(gè) DeFi 的 TVL 從 2000 億美元跌至 1200 億美元附近，失去 800 億美元；右邊紅框則是此次 stETH 引發(fā)的機(jī)構(gòu) Celsius 和三箭等機(jī)構(gòu)清算，TVL 再次失去 450 億美元。

不難看出，主流生態(tài)和機(jī)構(gòu)的清算使市場(chǎng)的整體信貸規(guī)模急速萎縮，且或許將導(dǎo)致持續(xù)的去杠桿化。就像 Celsius 回籠資本一樣，許多其他的借貸平臺(tái)也將通過(guò)從市場(chǎng)中抽取信貸來(lái)保護(hù)自己，使流動(dòng)在市場(chǎng)的資本進(jìn)一步減少，也使流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭。譬如 TRON 生態(tài)穩(wěn)定幣 USDD，在波聯(lián)儲(chǔ)數(shù)億美元的支援下也沒(méi)能逃離脫錨的命運(yùn)，昨日最低跌至 0.96 美元附近。

毫無(wú)疑問(wèn)，加密市場(chǎng)正在經(jīng)歷自己的雷曼時(shí)刻，為阻止清算進(jìn)一步惡化，往往需要外部資金救場(chǎng)，但不巧的是，我們趕上了歷史罕見(jiàn)的加息浪潮：昨晚的 FOMC 會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)再次將基準(zhǔn)利率上調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)，至 1.50%～1.75% 區(qū)間；在歐洲，意大利國(guó)債收益率持續(xù)上行，歐洲央行于昨日緊急召開(kāi)特別會(huì)議，探討應(yīng)對(duì)策略和提前加息。

近日美債收益率同樣不斷攀升，美股持續(xù)下行趨勢(shì)，明顯走出了「Correlation of One」的局面：當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體面臨著嚴(yán)峻的流動(dòng)性縮減時(shí)，人們往往處于「賣己所能賣」而非「賣己想賣」的狀態(tài)，作為波動(dòng)性較大的市場(chǎng)，crypto 無(wú)疑將是流動(dòng)性緊縮最迅速的領(lǐng)域之一。而著名宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、Real Vision 創(chuàng)始人 Raoul Pal 也指出，當(dāng)美國(guó)國(guó)債這種重要的抵押品都在經(jīng)歷前所未有的波動(dòng)時(shí)，Margin Call 將無(wú)處不在。

如今的加密市場(chǎng)，面臨著內(nèi)外流動(dòng)性雙重緊縮的困境，流血事件或許還將持續(xù)下去。Celsius 和三箭資本不是第一個(gè)倒下的機(jī)構(gòu)，也不會(huì)是最后一個(gè)。

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