（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 趙令伊 張玲玉）

1. 數(shù)字化新時代，引領(lǐng)健身行業(yè)新發(fā)展

1.1 政策促進(jìn)全民健身發(fā)展，健身行業(yè)低滲透大空間

中國健身產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長，互聯(lián)網(wǎng)智能化為當(dāng)前主要發(fā)展方向。

2001年的北京申奧成功掀起全民健身潮，北有浩沙、青鳥、中體倍力，南有威爾仕、一兆韋德、英派斯等知名連鎖品牌，且多以社區(qū)配套設(shè)施出現(xiàn)，行業(yè)呈爆發(fā)式增長。

2014年，中國健身產(chǎn)業(yè)開始向著互聯(lián)網(wǎng)+、智能化、個性化等轉(zhuǎn)型，Keep、悅動圈、樂動力、Fit Time 睿健時代等互聯(lián)網(wǎng)健身服務(wù)順勢興起。

2017年起，中國的健身行業(yè)進(jìn)入深度洗牌的時代，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)健身房面臨倒閉潮；另一方面健身俱樂部整合擴張，互聯(lián)網(wǎng)智能健身開始建立連鎖品牌，中國健身行業(yè)進(jìn)入智能化變革時期。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國健身行業(yè)達(dá) 7866 億規(guī)模，預(yù)計 5 年后實現(xiàn)規(guī)模翻倍增長。

全民健身意識覺醒和消費升級，疊加政策支持推動健身行業(yè)快速發(fā)展。

當(dāng)前生活節(jié)奏快、壓力大，肥胖、亞健康等問題日益突出，據(jù) 2020 年國家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告(2020 年）》顯示，我國成年居民/6-17 歲少年兒童/6 歲以下兒童的肥胖率分別達(dá)到約 50%/20%/10%，超重及肥胖人口達(dá) 6 億，居世界首位，大眾健康意識增強，增肌、塑形等自我實現(xiàn)型健身需求與日俱增。

隨著我國中產(chǎn)階層崛起，人均可支配收入和消費支出不斷攀升，個人護理、健身保養(yǎng)方面的消費將成為新趨勢。

2021 年，《全民健身計劃（2021—2025 年）》，提出到 2025 年，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到 38.5%（2020 年為 37.2%），全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到 5 萬億元的目標(biāo)。

中國健身人群滲透率與人均支出上升空間巨大。

2021 年中國健身人群滲透率為 21.5%；與同期美國的 48.2%、歐洲的 41.2%相比仍有較大增長空間。尤其是健身房會員滲透率僅為 3.2%，遠(yuǎn)低于美國的 23.5%及歐洲的 9.5%。人均健身支出方面，2021 年中國健身人群的年均開支為人民幣 2,596 元/人，與美國同期的 14,268 元/人相比尚不足后者的五分之一，

1.2 健身產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，運動健身平臺群雄爭霸

健身產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋資源供給、服務(wù)以及周邊產(chǎn)品等消費需求，互聯(lián)網(wǎng)健身服務(wù)市場逐步紅?；?/p>

健身產(chǎn)業(yè)鏈主要分為資源供給、健身服務(wù)、后端需求三個部分，資源供給部分主要包括健身器械的生產(chǎn)及銷售、教練培訓(xùn)和健身課程研發(fā)，健身服務(wù)主要是線下健身中心與 O2O 平臺，以及近年來興起的健身類 APP，針對用戶的后端需求服務(wù)主要是運動周邊的出售、健身營養(yǎng)品與信息數(shù)據(jù)管理等等。

2014-2015 年，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)健身迎來第一波爆發(fā)式發(fā)展，涌現(xiàn)了 Keep 為代表的互聯(lián)網(wǎng)健身平臺，但隨著競品的不斷涌現(xiàn)以及業(yè)務(wù)模式高度重疊，市場很快“紅?；?，行業(yè)競爭激烈。

資本青睞互聯(lián)網(wǎng)健身和智能健身領(lǐng)域，國內(nèi)健身行業(yè)龍頭初現(xiàn)。

根據(jù) 2020-2021 年中國健身行業(yè)投資數(shù)量數(shù)據(jù)顯示，在疫情的催化之下，居家健身相關(guān)領(lǐng)域有較快速的發(fā)展，據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)，與家庭健身相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)健身和智能健身領(lǐng)域的融資數(shù)量占整體的 27%。

在健身服務(wù)方面，健身房區(qū)域性較強，行業(yè)進(jìn)入門檻底，大量中小健身房加劇行業(yè)競爭，全國連鎖健身房未真正實現(xiàn)均勻布局，行業(yè)集中度不高?；ヂ?lián)網(wǎng)運動健身平臺中，目前已有頭部平臺脫穎而出，如 keep、悅動圈、咕咚等。

按照店面數(shù)量或活躍用戶數(shù)量來劃分，排在第一梯隊的有主打線上內(nèi)容的 Keep、健身俱樂部金吉鳥，和健身工作室樂刻、中田健身等。

線下健身呈現(xiàn)格局分散、品牌區(qū)域型特征明顯，經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)健身資源更加豐富。

由于經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)人口較密集、人均消費水平更高、健身需求也較大，發(fā)達(dá)地區(qū)健身資源更加豐富，目前我國健身場館主要集中在東部經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)。

據(jù)三體云動《2020 中國健身行業(yè)數(shù)據(jù)報告》顯示，截止 2020 年末，中國線下健身場館總量為 9.79 萬家，全國 18 個主要城市健身場館規(guī)模占全國總量的 55%以上，其中北上廣深四座一線城市健身場館總規(guī)模達(dá)到 22306 家，接近中國總體規(guī)模的四分之一。

相較于傳統(tǒng)線下健身房，互聯(lián)網(wǎng)健身服務(wù)平臺變現(xiàn)模式更加多元。

傳統(tǒng)健身房過度依賴預(yù)售年卡與私教課程業(yè)務(wù)，這種模式的盈利關(guān)鍵在于盡可能多的獲客（辦理年卡），而一旦用戶成為會員后，后續(xù)服務(wù)則幾乎沒有增值性，服務(wù)質(zhì)量和用戶留存率自然難以保證。

相比之下，互聯(lián)網(wǎng)健身的盈利模式則更為靈活多元，可以提供付費課程、智能設(shè)備、會員服務(wù)以及健身產(chǎn)品銷售等，提高健身周邊產(chǎn)品收入。

2021 年中國互聯(lián)網(wǎng)健身平臺代表性企業(yè)Keep的自有品牌產(chǎn)品銷售、會員訂閱及付費內(nèi)容、廣告及其他服務(wù)收入比例分別達(dá)55%、 33%和 12%。

2. 疫情催化健身線上趨勢，“內(nèi)容+服務(wù)”筑核心壁壘

疫情催化居家健身，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容平臺興起“在家健身”運動潮。

自新冠肺炎疫情爆發(fā)后，消費者更傾向于在家庭場景中進(jìn)行常規(guī)健身訓(xùn)練，居家健身場景逐漸成為主流。同時，抖音、快手、B 站等互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺的興起加快了健身話題視頻傳播的速度，同時為打造健身領(lǐng)域 KOL 提供了基礎(chǔ)，加速健身潮流的推廣，中國健身行業(yè)線上化趨勢增強。

據(jù)灼識咨詢，中國線上健身市場 2017-2021 年復(fù)合增速高達(dá) 24.1%（同期線下健身行業(yè)復(fù)合增速僅為 6.6%），2021 年實現(xiàn) 3701 億元規(guī)模，占比達(dá)到 47%，預(yù)計未來五年仍將保持高速增長，至 2026 年市占率有望超 60%。

運動健身用戶粘性提高，小米運動、Keep 等綜合排名靠前。

相較于 2019 年 4 月，2021 年 4 月運動健身 APP 的周打開率提升 3.1pct 至 11.5%，用戶逐漸養(yǎng)成線上運動健身的習(xí)慣。

從用戶規(guī)模、品牌知名度、用戶粘性、健身用戶付費意愿、新增用戶留存等維度評分，小米運動、Keep 等綜合指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。

小米運動擁有智能設(shè)備基礎(chǔ)與運動交互技術(shù)方面的優(yōu)勢，通過可穿戴設(shè)備、手機等硬件為運動健身平臺帶來巨大的“自來水”流量，競爭力排名榜首；Keep 在健身內(nèi)容、品牌等方面具有優(yōu)勢，綜合競爭力排名運動健身平臺第二。

同時以 FITURE（智能健身設(shè)備）、超級猩猩（新零售健身房）等為代表的互聯(lián)網(wǎng)運動健身 企業(yè)快速崛起。2021 年 FITURE 融資 3 億美元，超級猩猩融資數(shù)億元，估值均超過 10 億 美元，成為運動健身行業(yè)新的獨角獸企業(yè)。

2.1 配套運動產(chǎn)品銷售為主，會員內(nèi)容變現(xiàn)未來可期

線上健身市場以線上配套運動產(chǎn)品銷售為主，會員課程市場和智能健身設(shè)備增長迅速。智能手機的廣泛使用推動了移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 12 月中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)已達(dá) 11.74 億，滲透率約為 81%。

2021 年，中國線上健身的細(xì)分市場配套運動產(chǎn)品、智能健身設(shè)備、健身會員及健身內(nèi)容規(guī)模占比分別為 91.7%、7.8%、0.5%，預(yù)計智能健身設(shè)備市場規(guī)模在 2026 年將達(dá)到千億規(guī)模，占比提升至 11.5%。

電商仍為互聯(lián)網(wǎng)健身平臺主要變現(xiàn)模式，健身裝備和食品是主要銷售品類。

健身平臺線上商城銷售的產(chǎn)品主要分為兩類：

1）配套運動產(chǎn)品，包括健身服飾與裝備（如啞鈴、瑜伽墊、壺鈴及其他不具備智能功能的健身工具及用具）、健康食品（如代餐、健身營養(yǎng)補充劑及預(yù)備健身膳食計劃）。

2）智能健身設(shè)備，包括智能單車、健身手環(huán)、智能體重秤及跑步機等。目前配套運動產(chǎn)品的市場份額呈壓倒性優(yōu)勢。

據(jù)灼識咨詢，2021 年中國配套運動產(chǎn)品營收 3393.8 億元人民幣，市場份額占比為 91.7%，且預(yù)計在未來五年內(nèi)仍將保持在 85%以上，到 2026 年市場規(guī)模有望接近 8000 億元。

線上健身會員提升迅速，訂購滲透率增長空間巨大。

健身會員及健身內(nèi)容指為健身人群開發(fā)的健身裝備類及非健身裝備類健身鍛煉課程以及其他健身視頻內(nèi)容。

據(jù)灼識咨詢預(yù)計，中國在線健身會員及健身內(nèi)容板塊收入將從 2021年的 19.3 億元增加至 2026 年的74.1 億元，CAGR 達(dá) 30.8%。

2021 年中國在線健身會員總數(shù)為 1.38 億，預(yù)計未來五年內(nèi)將以 11.6%的 CAGR 增長至 2026 年的 2.38 億，增速和規(guī)模都將遠(yuǎn)超線下渠道。

在訂閱付費方面，2021 年中國在線健身訂購滲透率為 4.8%，而美國為 10.7%。與在線音樂及在線視頻等其他行業(yè)相比，目前中國的在線健身訂購滲透率明顯偏低。

在線上健身人群不斷增加、對優(yōu)質(zhì)健身內(nèi)容需求增加的背景下，未來在線健身訂購率還有較大增長空間。

健身 APP 以自研課程構(gòu)筑品牌護城河，智能硬件終端打造技術(shù)壁壘。

從線上健身課程與內(nèi)容的分發(fā)渠道來看，視頻及社交平臺、運動健身 APP、部分智能硬件終端均可以成為傳播平臺。

1）視頻及社交平臺：主要以免費的直播課程、錄播課程為主，代表平臺有 B 站、小紅書、抖音、快手等。這類平臺上大量的免費健身內(nèi)容有助于培養(yǎng)用戶的線上健身習(xí)慣，為龐大的線上流量提供轉(zhuǎn)化空間。

2）運動健身 APP：主打“付費課程+定制化服務(wù)”的會員制，會員費用基本處于 15-30 元/月的水平，代表平臺有 Keep、每日瑜伽、悅跑圈等。

據(jù) GymSquare 數(shù)據(jù)，約 37%的線上健身用戶的健身消費意愿在 11-50 元/月，對于該價格區(qū)間的消費大概率包括健身 APP 的會員資格。

在互聯(lián)網(wǎng)上已經(jīng)有許多免費開放的健身內(nèi)容的前提下，人們還愿意為健身內(nèi)容付費的原因在于對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和服務(wù)效率的更高期待，健身類 APP 的差異化戰(zhàn)略在于“內(nèi)容為王”、讓自研課程成為品牌護城河。

如 Keep 在完成 F 輪融資后，明確在直播教練的崗位上進(jìn)一步加大投入；咪咕善跑目前自研課占比，已高于 IP 和 UGC 課程。

3）智能硬件終端：實行“硬件+軟件”的雙軌制收費，單價達(dá)到上千元，代表產(chǎn)品有 FITURE 智能健身鏡、小喬智能跑步機等。這類課程內(nèi)容往往以智能設(shè)備為載體，結(jié)合設(shè)備本身的特點打造健身課程，“硬件+內(nèi)容+服務(wù)+AI”的高端配置使其擁有很高的技術(shù)壁壘。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)科技加碼，健身服務(wù)個性化、智能化、場景化

健身產(chǎn)品與服務(wù)的科技附加值提升，互聯(lián)網(wǎng)健身平臺從運動工具類向運動科技類企業(yè)轉(zhuǎn)型。當(dāng)前：

1）健身平臺的功能主要有健身課程、定制化訓(xùn)練內(nèi)容、社交和商城，場景主要聚焦于專業(yè)化的家庭健身，部分平臺有開發(fā)戶外類健身項目；在線上深入發(fā)掘優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、在線下配合健身硬件為用戶帶來優(yōu)質(zhì)體驗或可成為未來發(fā)展趨勢。

2）健身房正逐步實現(xiàn)智能健身器材及配套設(shè)備、智能系統(tǒng)管理端、用戶端軟件相連接，實現(xiàn)用戶體驗與健身房管理的雙向智能化。

3）健身設(shè)備的智能化升級在增強健身娛樂性、建立完整交互生態(tài)的同時，也通過收集運動/健康數(shù)據(jù)幫助企業(yè)豐富數(shù)據(jù)庫、構(gòu)建用戶畫像，實現(xiàn)綜合運營及管控。整體來看，以科技研發(fā)和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為基礎(chǔ)的用戶個性化體驗將成為健身品牌的關(guān)鍵壁壘。

線上線下健身場景聯(lián)動，用戶需求個性化、社交化。

健身行業(yè)整體呈現(xiàn)出以下五個發(fā)展趨勢：

1）用戶需求個性化，垂直細(xì)分市場亟待深耕。目前中國健身人群形成了“形式廣泛”“訴求分化”“消費分級”的特點。健身行業(yè)需要細(xì)化服務(wù)顆粒度以滿足用戶更垂直細(xì)分的需求。

2）參與客群社交化，形成有顏有趣互動社群。通過社群運營逐步引導(dǎo)用戶心理轉(zhuǎn)換，將用戶對于健身的意識從花錢花精力獲取短期目標(biāo)的改善型心理賬戶轉(zhuǎn)換成為尋求展示自我、擴大社交圈的社交型心理賬戶。

3）健身場景多元化，詮釋立體健身生活方式。想要實現(xiàn)一站式的綜合健身解決方案，不僅需要將家庭健身產(chǎn)品（硬件）及健身內(nèi)容平臺（軟件）進(jìn)行整合；還要將運動健身理念融入健身人群日常生活的每個場景。

4）產(chǎn)品服務(wù)智能化，打造完整運動健康生態(tài)。智能科技加速與運動健身的結(jié)合應(yīng)用，滲透進(jìn)場景、裝備、內(nèi)容服務(wù)等方方面面。

5）運營渠道豐富化，構(gòu)建線上線下聯(lián)動體系。

目前許多健身房已開始線上化運營，用戶可在微信公眾號、APP 等平臺完成課程查閱、場館預(yù)訂等操作，部分健身房企業(yè)還利用線上客戶資源開展電商業(yè)務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)健身平臺也在逐步向線下拓展，Keep 布局 Keepland 與優(yōu)選健身館，每日瑜伽、FITURE 也相繼推出線下體驗店等

2.3 全球互動健身平臺 peloton：打造健身界的“蘋果”和“奈 飛”

銷售健身硬件起家，主打“硬件+內(nèi)容+社群”的閉環(huán)生態(tài)。

PELOTON 是全球最大的互動健身平臺，2012 年成立時，公司是主營家庭健身器材的科技硬件制造商，于 2014 年和 2018 年分別推出健身單車和跑步機，后以智能硬件為切入點，持續(xù)加碼內(nèi)容投入打造線上平臺 Peloton，2019 年 12 月，平臺付費用戶數(shù)達(dá)到 71.2 萬，2021 年達(dá)到 140 萬，并擁有超過 310 萬活躍用戶的社群。

公司智能硬件銷售的營收占比高，用戶主要來自北美地區(qū)。

公司主營業(yè)務(wù)主要有健身產(chǎn)品及相關(guān)收入、內(nèi)容訂閱兩大類，健身產(chǎn)品相關(guān)收入主要包括動感單車和跑步機的銷售、配送和安裝收入，相關(guān)附件裝備的銷售收入和 peloton 品牌服裝的銷售收入。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，智能硬件及其相關(guān)產(chǎn)品的銷售收入近 5 年營收占比分別為 85%、82%、80%、80%和 78%，貢獻(xiàn)了絕大部分的收入。

分地區(qū)看，加拿大和美國貢獻(xiàn)了超過 93%的收入。公司的健身硬件具備規(guī)?；a(chǎn)、成本低的優(yōu)勢，此外，公司定期審查現(xiàn)有的合同制造商和零部件供應(yīng)商，并不斷尋找新的合作伙伴和供應(yīng)商，正在隨品牌成長不斷擴大制造基地，表現(xiàn)出較高的成長性。

極致的硬件體驗，打造健身界的“蘋果”。

公司的健身智能硬件產(chǎn)品只有健身單車和跑步機，且不斷升級更新，以保證給予用戶最佳體驗。如公司為提高智能電單車在使用時的沉浸式體驗，專門開發(fā)了精細(xì)化的動感音樂平臺，已經(jīng)獲得了超過 100 萬歌曲的授權(quán)，是全球最大的健身音樂資源庫。

同時，公司還深入?yún)⑴c了健身音樂的創(chuàng)作，聯(lián)合藝術(shù)家共同創(chuàng)作課程，用戶可以根據(jù)自身偏好選擇不同主題的音樂列表，提高訓(xùn)練體驗。

平臺以技術(shù)為基礎(chǔ)，垂直整合精良音樂和內(nèi)容，打造健身界的“奈飛”。

相比硬件銷售，內(nèi)容訂閱業(yè)務(wù)營收占比小，毛利率高達(dá) 57%，為公司持續(xù)保持競爭力的核心。平臺訂閱內(nèi)容以流媒體技術(shù)為依托，不斷向用戶提供大量原創(chuàng)健身內(nèi)容和健身音樂，并利用社交、會員服務(wù)、健身活動等營銷手段保持客戶黏性。

目前，公司在紐約倫敦等地均有內(nèi)容工作室，具備每月超 950 節(jié)原創(chuàng)內(nèi)容生產(chǎn)能力。

平臺付費用戶黏性高、使用時間長，未來有望進(jìn)一步拓寬營收。

根據(jù)公司財報，2017-2021 財年，公司付費訂閱用戶每月平均鍛煉次數(shù)分別為：7.5 次、8.4 次、11.5 次、17.9 次和 22 次，使用時長也呈季節(jié)性、逐年提升，可見平臺用戶的健身習(xí)慣已經(jīng)得到了較好的培養(yǎng)。

截至 2020 上半年，公司付費用戶平均年留存率高達(dá) 95%，表現(xiàn)除了極高的用戶黏性。未來，隨著平臺對大量優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的垂直整合，用戶將表現(xiàn)出更高的參與度和忠誠度，平臺運營壁壘有望持續(xù)加高，并借健身項目及場景的豐富進(jìn)一步拓寬公司收入。

3. Keep：打造科技互聯(lián)的運動新生態(tài)

Keep 是全國最大的線上健身平臺，為用戶提供從服務(wù)到產(chǎn)品的全面健身解決方案，以及健康生活交流社區(qū)。

公司初創(chuàng)于 2014 年，通過線上 App 為用戶提供豐富、專業(yè)的結(jié)構(gòu)化健身課程，在短期吸引了大量用戶關(guān)注，后逐漸豐富其健身內(nèi)容和使用場景，并建立了 keeper 社區(qū)，以增強平臺的社交性和用戶體驗。

至 2018 年，公司開始售賣定制化課程、推行會員訂閱、以 DTC 模式銷售運動器材及配套產(chǎn)品、在線展示廣告，以謀求電商變現(xiàn)。借 2020 年疫情東風(fēng)，宅經(jīng)濟、居家健身盛行，公司推出互動性更強的直播健身課程，全年平均月活用戶數(shù)翻倍，達(dá) 3000 萬。

2021-2022 年，公司繼續(xù)加大了在營銷、健身內(nèi)容方面的戰(zhàn)略性投入，2021 年 7 月，平臺月活用戶數(shù)已達(dá) 4000 萬，形成了從內(nèi)容到產(chǎn)品及服務(wù)的閉環(huán)商業(yè)生態(tài)。

公司在智能健身產(chǎn)品和在線健身服務(wù)領(lǐng)域位于國內(nèi)領(lǐng)先水平：

從硬件看，2021 年 Keep 在國內(nèi)健身設(shè)備的市場份額達(dá)到了 39%；

從軟件看，2021 年 Keep 健 身應(yīng)用的市場份額已達(dá)到 45%；

從用戶規(guī)模看，Keep 軟件用戶數(shù)量為 3 億，均為國內(nèi)領(lǐng)先水平，未來內(nèi)容端的優(yōu)化和智能硬件功能的開發(fā)有助于 Keep 夯實在健身領(lǐng)域競爭優(yōu)勢。

Keep 形成了線上健身內(nèi)容、智能健身設(shè)備及配套健身產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)主線下涵蓋 A （App 平臺用戶規(guī)模）、B（B 端用戶解決方案及增值服務(wù)）和 C（消費品銷售規(guī)模）的商業(yè)模式。

平臺用戶規(guī)模和消費品的銷售規(guī)模是 Keep 運行的商業(yè)底座，為平臺提供流量基礎(chǔ)、用戶大數(shù)據(jù)及較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但最核心的是 B 端的增值服務(wù)環(huán)節(jié)，能夠為用戶推出優(yōu)質(zhì)的運動解決方案，滿足用戶多場景、個性化和高沉浸體驗感的需求，最終帶動平臺突破發(fā)展。

作為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)健身龍頭公司，Keep 的未來將以科技為基因，以用戶運營為核心，向家庭、線下兩個場景延伸，最終將 Keep 打造為覆蓋用戶整個運動生命周期的智能健身品牌。

3.1 用戶基礎(chǔ)行業(yè)領(lǐng)先，多元生態(tài)支撐持續(xù)發(fā)展

作為全國第一大線上健身平臺，公司用戶數(shù)量、參與度遠(yuǎn)超同業(yè)。在平臺高品質(zhì)內(nèi)容和相關(guān)技術(shù)賦能下，公司為用戶提供了專業(yè)、互動、沉浸式的智能健身體驗。大量流量被優(yōu)質(zhì)平臺所吸引，并在平臺上表現(xiàn)出很高參與度。

根據(jù)公司招股書，2021 年，公司的平均月活躍用戶數(shù)為 3436 萬，2020 年為 2970 萬，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)其他玩家。

從用戶參與度看，平臺 2021 年全年完成鍛煉次數(shù)為 17 億次，同類平臺均低于 10 億次。根據(jù)總鍛煉次數(shù)和月活數(shù)量平均計算，每個用戶在 2021 年每月記錄 4.1 次鍛煉次數(shù)。

以流量為基礎(chǔ)，公司打造軟件+消費品+智能硬件的健身生態(tài)，降低運動門檻，提升運動體驗，在全流程運動方案中促成流量變現(xiàn)。

目前公司的收入來源主要包括會員訂閱及線上付費內(nèi)容、自有品牌產(chǎn)品、廣告和其他服務(wù)（含線下健身館收入），2021 年前三季度其收入占比分別為 33%、55%、12%，毛利率分別為 59%、29%、60%。

以龐大用戶群為基礎(chǔ)，共生的商業(yè)模式為平臺帶來了交叉銷售的機會。

隨著內(nèi)容供應(yīng)的擴大，更多的用戶被吸引到平臺，提高了平臺的變現(xiàn)能力，同時也增強了平臺對健身專業(yè)人士和內(nèi)容提供者的吸引力，推動其進(jìn)一步豐富內(nèi)容供應(yīng)，最終形成一個良性循環(huán)。

與用戶群產(chǎn)生共鳴的沉浸式營銷機會，也吸引了品牌和商家購買平臺廣告服務(wù)，進(jìn)一步擴大了變現(xiàn)機會。未來我們認(rèn)為用戶訂閱會員和運動消費品銷售將逐漸增長改善經(jīng)營業(yè)績。

Keep 電商 DTC 用戶逐年提升，轉(zhuǎn)化率趨勢向上。

Keep 的自有品牌健身產(chǎn)品包括服飾和健身裝備、家用跑步機、智能單車等器械，Keep 手環(huán)、智能秤等硬件以及輕食在內(nèi)的產(chǎn)品。

根據(jù)招股書，在 2019 年、2020 年和 2021 年，Keep 平均每月購買健身產(chǎn)品的 DTC用戶達(dá) 18.5 萬、30 萬及 36.5 萬。活躍用戶向電商 DTC 用戶轉(zhuǎn)化率由 2019 年 Q1 的 0.71% 提高至 2021 年 Q4 的 1.13%。

Keep 課程具有結(jié)構(gòu)化、定制化、專業(yè)性優(yōu)勢，用戶會員轉(zhuǎn)化率逐年提升。

平臺為用戶提供了豐富的會員權(quán)益及付費內(nèi)容，包括健身及飲食計劃的定制、精品課程、商城優(yōu)惠、解鎖直播功能以及線下健身房 Keepland 的預(yù)約，與國內(nèi)大眾普遍缺乏專業(yè)健身知識的需求相適應(yīng)，覆蓋了健身新人日常的吃、穿、用、練，特別是為生活節(jié)奏快的年輕群體和習(xí)慣了跑步、健走的傳統(tǒng)健身群體提供了專業(yè)全面的家庭健身解決方案。2021 年第四季度，平臺會員訂閱月度平均人數(shù)達(dá)到 319 萬人。平臺活躍用戶向會員的轉(zhuǎn)化率從 19Q1 的 2% 增長至 21Q4 的 11%。

隨著健身意識和消費水平的提高，會員訂閱費用未來仍有提價空間。

根據(jù)《2021 年大 眾健身行為與消費研究報告》，2021 年大眾健身年平均總消費為 5670 元，相比 2020 年提升了 35%。

平臺目前的會員費用首月為 9 元，年卡為 168 元，與人均健身消費相比較仍有較高的提升空間；與長視頻流媒體平臺會員費用比較（騰訊年卡 253 元），價格也較為合理。未來隨著用戶端消費能力和健康意識的提升，和平臺端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供應(yīng)，會員費用有望提價增收。

3.2 強大的內(nèi)容生產(chǎn)，一站式解決方案

健身內(nèi)容是保證用戶活躍度的基礎(chǔ)，平臺健身內(nèi)容優(yōu)質(zhì)、呈現(xiàn)形式多樣、生產(chǎn)方式專業(yè)靈活。

Keep 主要包括

(1)錄制的結(jié)構(gòu)化課程，是在標(biāo)準(zhǔn)化背景下拍攝的健身動作的剪輯組合；

(2)來自內(nèi)部教練、平臺健身達(dá)人、第三方健身機構(gòu)、影視體育名人的錄播課；

(3)直播課；

(4)分享健身知識的文章和短視頻。

平臺內(nèi)容生產(chǎn)方式多樣且專業(yè)性強，動態(tài)調(diào)整下持續(xù)更新迭代。

就制作來源而言，平臺的內(nèi)容生產(chǎn)方式主要包括

①PGC，覆蓋錄制的結(jié)構(gòu)化課程、錄播課和訓(xùn)練計劃，以及直播課，均為內(nèi)部開發(fā)和制作。公司在內(nèi)容開發(fā)方面配置了擁有多年行業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)專職團隊。內(nèi)容開發(fā)專家專注于了解用戶的需求和偏好，幫助平臺更好地形成和調(diào)整短期和長期內(nèi)容戰(zhàn)略；

②PUGC，指由健身達(dá)人制作或獲第三方授權(quán)的錄播課和預(yù)先規(guī)劃的訓(xùn)練計劃，以及內(nèi)部制作但由達(dá)人演示的直播課，平臺系統(tǒng)地指導(dǎo)健身達(dá)人開發(fā)專業(yè)和高品質(zhì)的內(nèi)容，專注于實現(xiàn)多樣化的健身目標(biāo)；

③AIGC，即人工智能生成的內(nèi)容，包括使用人工智能技術(shù)根據(jù)用戶的具體需求和進(jìn)展自動制作的結(jié)構(gòu)化課程和訓(xùn)練計劃。

平臺內(nèi)容生產(chǎn)廣泛、個性化強，全面覆蓋家庭運動場景。

平臺內(nèi)容在數(shù)量和廣度上均較廣泛，根據(jù)招股書，截至 2021 年 12 月 31 日，平臺內(nèi)部開發(fā)內(nèi)容、達(dá)人開發(fā)內(nèi)容，以及其他內(nèi)容提供者貢獻(xiàn)了約 7,600 節(jié)錄播課。

提供的內(nèi)容包括力量訓(xùn)練、有氧運動、舞蹈、拳擊、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太極。

從場景來看，平臺內(nèi)容仍以家庭為核心，暫未涉及滑雪、潛水等項目。

內(nèi)容社區(qū)——吸引、激勵和留住用戶的社交紐帶，影響力強、活躍度高的內(nèi)容社區(qū)在功能上深度聯(lián)結(jié)了健身達(dá)人、Keepers、健身用品商城和平臺直/錄播課程的參與。

以社區(qū)為入口，用戶可以自由查看達(dá)人動態(tài)并與其他 keepers 互動交流；運動中，用戶可通過組隊競技、分組游戲化挑戰(zhàn)提高其在直、錄播課程中的體驗感和參與感；此外，keepers 推薦和評價便于為健身品商城引流，完成業(yè)務(wù)變現(xiàn)的閉環(huán)。

根據(jù)招股書，2021 年，平臺社區(qū)互動總數(shù)達(dá) 17 億次，用戶將平臺的內(nèi)容直接從 Keep 分享到社交媒體平臺累計超過 3900萬次；平臺在微博上積累了約 12 億次瀏覽量。

2020 年平臺核心用戶的平均第 12 個月留存率為 49.3%，表現(xiàn)出強大的用戶忠誠度及黏性。

以內(nèi)容社區(qū)為依托，Keep 建立起代表健康生活方式的“下一代品牌”，其自有品牌消費品全面覆蓋用戶健身生命周期。內(nèi)容社區(qū)輔助用戶建立品牌認(rèn)知，增強消費心智。

從產(chǎn)品看，用戶往往通過跑步機、動感單車等硬件建立對 Keep 品牌的初步認(rèn)知，內(nèi)容社區(qū)的使用分享、達(dá)人推薦放大了產(chǎn)品使用體驗和營銷效果、激勵用戶運動，長期具備高活躍度 和高影響力的內(nèi)容社區(qū)在用戶之間建立起了健康生活的消費心智，進(jìn)而促進(jìn)了運動裝備類、 輕食類及運動服飾類自有品牌產(chǎn)品的銷售，公司或?qū)⒂瓉砥放埔鐑r下，“吃、穿、用、練”多場景、全覆蓋的營收增長。

相比其他智能健身移動端，Keep 為用戶提供全面的健身解決方案。

目前市場上能夠提供健身服務(wù)的軟件主要有三大類：

以 Keep 為代表的運動健身服務(wù)軟件、以 Nike Training Club 為代表的體育用品品牌應(yīng)用軟件和以華為健康為代表的移動智能終端配套軟件。

后兩者均是以銷售的運動產(chǎn)品或智能設(shè)備為核心，配套相關(guān)的身體監(jiān)測和有限的訓(xùn)練項目，提供的服務(wù)存在種類少、不夠人性化的問題。

而 Keep 則支持從線上到線下，從產(chǎn)品到服務(wù)，多場景滿足用戶的健身需求，具有“一站式”的優(yōu)勢，且相比于其他智能終端，keep 能夠有效激勵用戶參與，提供各類服務(wù)及產(chǎn)品簡化用戶的運動決策，是吃、穿、用、練全覆蓋的智能健身平臺運營商。

3.3 行業(yè)洞見領(lǐng)先，科技賦能健身服務(wù)

研發(fā)能力和人工智能技術(shù)支撐 Keep 智能化發(fā)展。個性化、沉浸體驗的健身服務(wù)需要強大的智能科技做支撐（如健身數(shù)據(jù)反饋、個性化健身課程及健身規(guī)劃），Keep 以高效的云端系統(tǒng)為基礎(chǔ)、研發(fā)團隊和資金為支撐，聯(lián)合線上的行業(yè)洞見和線下的智能硬件，打造出技術(shù)驅(qū)動的專有平臺，已開發(fā)出了安全、高效和具有成本效益的云端核心系統(tǒng)以運營平臺內(nèi)容及電商業(yè)務(wù)，能夠可靠地處理流量高峰期的運營問題。

根據(jù)招股書，公司 2019 年、2020 年以及 2021 年前三季度，公司研發(fā)開支分別為 1.94 億元、1.68 億元及 2.47 億元。

截至 2021 年底，公司有 533 名員工從事研發(fā)工作（員工總數(shù) 1117 人），其中 25.1%擁有碩士學(xué)位。

打造全新家庭運動體驗，系列智能健身設(shè)備銷量領(lǐng)先。

公司利用技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)品的開發(fā)能力，提供了一系列智能健身設(shè)備，為 Keeper 提供全面的健身體驗。主要包括 Keep 智能單車、Keep 手環(huán)、智能秤和跑步機），健身產(chǎn)品可以記錄健身活動并與平臺連接，進(jìn)而平臺可以據(jù)此調(diào)整課程內(nèi)容、訓(xùn)練計劃和飲食計劃。

憑借強大的產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)人員，以及對健身和用戶需求的深入和專業(yè)理解，公司具備涵蓋產(chǎn)品開發(fā)端到制造端的能力，使得公司在開發(fā)一款新運動產(chǎn)品時，能夠在不到八個月時間內(nèi)完成從概念到線上發(fā)布的流程。公司的產(chǎn)品團隊支持運動產(chǎn)品設(shè)計和關(guān)鍵運動產(chǎn)品部件的開發(fā)。

積累行業(yè)及用戶洞見打造差異化功能，開發(fā)創(chuàng)新性功能以提高使用體驗。

平臺積累了用戶的健身信息、互動和交易，可提供關(guān)于用戶偏好和需求以及健身內(nèi)容趨勢的寶貴行業(yè)洞見，并幫助公司開發(fā)人工智能輔助的定制健身內(nèi)容、產(chǎn)品和服務(wù)，占領(lǐng)先發(fā)優(yōu)勢。

行業(yè)洞見及人工智能賦能用戶的三大運動環(huán)節(jié)。

和傳統(tǒng)運動品牌如耐克、阿迪達(dá)斯相比，對于用戶來說，Keep 上的運動過程有三個環(huán)節(jié)：一、有運動的意識；二、為運動購買所需裝備，并在運動過程中體驗到內(nèi)容服務(wù)和社交；三、運動之后能夠看到數(shù)據(jù)結(jié)果。

傳統(tǒng)運動品牌主要關(guān)注裝備層面，而 Keep 更善于利用產(chǎn)品開發(fā)及技術(shù)開發(fā)，激勵用戶“動 起來”。平臺在用戶運動過程中提供解決方案，用戶運動后將運動結(jié)果呈現(xiàn)在 App 上面，這些結(jié)果會督促用戶加強運動、Keep 也會根據(jù)運動結(jié)果為用戶推薦更適合的運動項目。

最終相關(guān)數(shù)據(jù)會以 AI 的形式匯集為行業(yè)洞見，輔助平臺做出更多有關(guān)內(nèi)容和功能的開發(fā)，完善用戶的三大運動環(huán)節(jié)。

Keepland 和 Keep 優(yōu)選健身館按次靈活付費，線上線下聯(lián)動智能體驗。

用最低消費獲取最優(yōu)體驗的健身服務(wù)，是當(dāng)下用戶選擇健身房的首要選擇。針對傳統(tǒng)健身房需要一次支付高昂年費、用戶黏性差、商家服務(wù)態(tài)度差、教練素質(zhì)參差不齊的痛點，Keep 在線下布局 Keepland 和優(yōu)選健身館占領(lǐng)線下健身市場，費用均為 49 元/節(jié)。

Keepland 作為平臺自營場館具有人性化、專業(yè)化、沉浸式的優(yōu)勢，用戶能夠在線下場館連接 APP 與硬件訓(xùn)練線上課程，Keep 優(yōu)選健身館與傳統(tǒng)健身房基于團操課場地的合作一方面提升了健身房團課場地坪效，一方面有利于 Keep 以輕資產(chǎn)模式迅速鋪開線下健身業(yè)務(wù)觸點。

4. 分析意見與風(fēng)險提示

中國健身產(chǎn)業(yè)在消費升級和全民健身政策驅(qū)動下，未來仍有較高成長性，預(yù)計 2024 年行業(yè)規(guī)?？赏黄?10000 億元。

傳統(tǒng)線下業(yè)態(tài)受制于單一的盈利模式發(fā)展乏力，互聯(lián)網(wǎng)健身智能化、服務(wù)場景多元化、內(nèi)容社區(qū)生態(tài)化是行業(yè)增長的結(jié)構(gòu)性機會。

全球互聯(lián)網(wǎng)健身龍頭 Peloton 以智能硬件銷售為切入點，打造“硬件+內(nèi)容+社群”的閉環(huán)健身生態(tài)，國內(nèi)最大線上健身平臺 Keep 以科技為基因，以內(nèi)容社區(qū)的運營為核心，以智能硬件和健身房為線下觸點，為用戶提供全面健身解決方案。

板塊如下：

互聯(lián)網(wǎng)健身板塊：多場景、智能體驗為主要趨勢，線上、線下相互滲透

Keep：國內(nèi)最大線上健身平臺，依托活力社區(qū)為用戶提供覆蓋“吃穿用練”的一站式健身體驗，已于 2022 年 2 月 25 日向港交所遞交招股書。

悅動圈：專注跑步全產(chǎn)業(yè)鏈，紅包激勵和競技活動為其突出特點。2017 年 4 月獲諾基亞成長基金、小米科技等 C 輪融資 1 億元。

咕咚：全國首款 GPS 運動社交手機軟件，在海量用戶數(shù)據(jù)分析與功能開發(fā)方面具有一定優(yōu)勢。2021 年 12 月獲華贏證券戰(zhàn)略融資 2000 萬美元。

超級猩猩：開創(chuàng)了集裝箱式 24 小時無人自助健身艙模式的新興健身房，主打為城市健身人群提供多樣化健身課程，并連接到多元的運動社群。2021 年 5 月獲中金資本數(shù)億元 E 輪融資，具體金額不詳。

樂刻運動：運動健身服務(wù)的 O2O 平臺，線下采用 24 小時、月付制、智能化、全程無推銷的健身房模式，具有教練培訓(xùn)體系、課程研發(fā)體系、選址設(shè)計體系、采購工程供應(yīng)、產(chǎn)品技術(shù)分析等完整供應(yīng)體系。于 2021 年 8 月獲最新一輪戰(zhàn)略融資。

光豬圈：為“智能+社交+加盟”模式的全國連鎖健身房品牌，向加盟商提供門店管理經(jīng)營 SaaS 平臺，向用戶提供智能互聯(lián)的健身體驗。2021 年 1 月獲北京智和財富等 1.1 億元 B 輪融資。

Peloton：銷售健身硬件起家，以智能健身單車和跑步機銷售為切入點，打造“硬件+內(nèi)容+社群”的閉環(huán)生態(tài)，目前已是全球最大的互動健身平臺。

健身餐飲品牌：OEM 代工模式為主，產(chǎn)品趨勢：潮流、健康、多場景薄荷健康：主打“用營養(yǎng)科技，讓人更健康”，主要從事營養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)升級，為用戶提供包含 App、食品、服務(wù)在內(nèi)的整體營養(yǎng)解決方案，當(dāng)前用戶規(guī)模已超 1.2 億。 2021 年 11 月獲深創(chuàng)投 1 億元其他輪融資。

超能鹿戰(zhàn)隊：為功能性商業(yè)健身餐品牌，現(xiàn)有餐品百余種，根據(jù)不同場景季節(jié)交替更新，在全國擁有 10 大倉庫覆蓋 90%地區(qū)門店、48 小時冷鏈配送的供應(yīng)體系，為加盟店提供從選址到運營的專業(yè)服務(wù)。2020 年 5 月獲優(yōu)貝迪基金會 1200 萬元首輪融資。

鯊魚菲特：開創(chuàng)健康常溫即食雞胸肉品類，是全網(wǎng)雞胸肉銷量第一的品牌?，F(xiàn)上線產(chǎn)品 100 余種，滿足用戶在正餐、休閑小食等場景里不同健康飲食需求。2021 年 1 月獲字節(jié)跳動等 B 輪億元級融資，具體金額不詳。

王飽飽：向用戶提供以烘焙燕麥片為主的代餐食品，為天貓麥片銷量第一品牌。產(chǎn)品主打高纖、好吃、潮流、無負(fù)擔(dān)。2020 年 12 月獲經(jīng)緯創(chuàng)投、高瓴資本等 C 輪數(shù)億元融資，具體金額不詳。

運動新零售：產(chǎn)品以消費者體驗為核心，兼具功能性、科技感和時尚感 Fiture 魔鏡：以其硬件產(chǎn)品智能健身鏡為核心，圍繞健身體驗為用戶提供一站式家庭健身服務(wù)，為用戶及其家人提供健身設(shè)備、健身課程，以及有趣的交互體驗。2021 年 4 月獲全明星基金、君聯(lián)資本等領(lǐng)投的 3 億美元 B 輪融資。

Lululemon（LULU.O）：以“熱汗生活哲學(xué)“為標(biāo)簽的加拿大運動服裝品牌，以” 感觸科學(xué)“為核心設(shè)計理念，對運動裝進(jìn)行分區(qū)壓縮設(shè)計，為關(guān)鍵部位提供完美支撐，為消費者提供親膚裸感、擁抱貼合的穿著感受。2020 年九月，公司以 5 億美元收購智能健身鏡公司 MIRROR。

MAIA ACTIVE 瑪婭：專為亞洲女性量身打造的運動品牌，產(chǎn)品融合美學(xué)和科技工藝，為用戶提供輕盈、愉悅、自在的運動體驗。2021 年 12 月完成由百麗國際投資領(lǐng)投的近億元 C 輪融資，具體金額不詳。

Particle Fever 粒子狂熱：定位為兼顧功能性和高顏值的新一代獨立運動品牌，通過工藝創(chuàng)新產(chǎn)出有價值的產(chǎn)品，結(jié)合功能+服裝工藝對運動服進(jìn)行升級，滿足消費者對于舒適性、高顏值和多場景穿著的需求。2020 年 11 月獲得高瓴創(chuàng)投億元 C 輪融資，具體金額不詳。

舒華體育（605299.SH）：主營健身器材和展示架產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，堅持為家用、商用、公共等場景提供專業(yè)智能的極致產(chǎn)品和解決方案，瞄準(zhǔn)“專業(yè)健身”的品牌定位，不斷加強線上與線下渠道競爭力。

英派斯（002899.SZ）：公司專注于全品類、多系列健身器材開發(fā)制造及銷售、品牌化運營的健身器材品牌廠商，致力于為滿足消費者多樣化的健身需求，提供兼具功能性、數(shù)字化、智能化與安全性的各式健身器材。目前公司已成功將 IMPULSE 自主品牌打入歐洲、亞太、加拿大等多個國際市場。

風(fēng)險提示：

行業(yè)增速不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟較為疲軟的大環(huán)境下，居民可支配收入增速不及預(yù)期，消費升級進(jìn)程趨緩，健身消費增速不及預(yù)期。特別是不利于下沉市場的打開，健身硬件產(chǎn)品以及服務(wù)類平臺難以在低線城市和低收入群體中推行，影響行業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴大。

新商業(yè)模式盈利風(fēng)險：用戶留存長期以高額營銷投入為前提，用戶黏性無法保障；健身產(chǎn)品無法滿足用戶變化的需求風(fēng)險；未能推出用戶認(rèn)為具有吸引力的內(nèi)容、產(chǎn)品或服務(wù)；用戶參與度和支出下降，商業(yè)模式無法及時變現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績因此受到重大不利影響。

研發(fā)成本增長風(fēng)險：以科技智能為基礎(chǔ)，打造線上線下多場景聯(lián)動健身體驗已成為行業(yè)主要趨勢，行業(yè)內(nèi)公司競爭激烈，硬件產(chǎn)品更新迭代快，線上類平臺主要功能趨同，科技創(chuàng)新、開發(fā)能力成為重要競爭力，需要公司投入大量研發(fā)費用以保證不被行業(yè)淘汰，研發(fā)成本急劇上升。

疫情擾動風(fēng)險：線下健身房營業(yè)大多受到防控政策的管制暫停歇業(yè)，健身房坪效長期低迷。不利于長期與健身房合作的硬件類公司產(chǎn)品的銷售和線上平臺類公司線下業(yè)務(wù)的開辟。

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