文 | 劉玥婷

編輯 | 黃繹達

近幾年，隨著新銳化妝品牌快速崛起，國貨品牌在細分市場實現(xiàn)突圍?！皣浿狻鞭敝Z娜以敏感肌護膚品成功出圈，明星產(chǎn)品舒敏特護霜大受好評。

今年雙十一，薇諾娜再次交出滿意答卷。其中，天貓美容護膚類目中首次進入Top6，而且是2018-2021年唯一一個連續(xù)4年入圍榜單前十的國貨品牌。

但從資本市場來看，投資者們好像并不買賬。2021年3月，薇諾娜母公司貝泰妮——“功能性護膚品第一股”登陸A股市場，開盤當天高開272.09%，隨后股價一路暴漲，到7月站上歷史高點289.35元，同期總市值一度逼近1200億元。

貝泰妮股價走勢 wind、36氪整理

但好景不長，高點之后貝泰妮股價一路下跌，甚至雙十一的銷售利好也沒有止住暴跌的頹勢。那么，站在當下時間點，貝泰妮還有投資的價值嗎？

帶著以上疑問，本文試圖解答以下問題來呈現(xiàn)觀點：

• 皮膚學級性護膚品的前景如何？
• 貝泰妮的護城河是什么？
• 貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

01 皮膚學級護膚品——優(yōu)質(zhì)的細分賽道

貝泰妮的主營業(yè)務(wù)分為護膚品、彩妝、醫(yī)療器械，其中薇諾娜主品牌作為“全村的希望”，其營收占比高達98%以上，毛利率長期保持在75%以上，遠高于丸美股份、珀萊雅、上海家化等護膚品廠商。

可比公司銷售毛利率 wind、36氪整理

這是因為薇諾娜瞄準了皮膚學級護膚品這一細分賽道，相比普通化妝品，皮膚學級護膚品具有溫和修復皮膚狀況的功效。通常更具專業(yè)性，因此附加值更高，從而支撐起了更高的毛利率。

近年來，由于空氣、環(huán)境、壓力等多因素導致皮膚敏感問題頻現(xiàn)，而且頻繁化妝和醫(yī)美人群做術(shù)后修復的情況增多，造成敏感肌人群基數(shù)較大且治療需求明顯增多。

同時，隨著消費理念不斷趨于成熟，消費者對于產(chǎn)品成分的關(guān)注度也不斷提升，尤其關(guān)注產(chǎn)品的針對性和專業(yè)性，皮膚學級護膚品的市場需求因此不斷增長。

據(jù)《中國皮膚性病學雜志》數(shù)據(jù)，2016年亞洲40%-56%的女性是敏感肌，我國36.1%以上的女性屬于敏感肌人群。

敏感肌膚人群經(jīng)常出現(xiàn)皮膚發(fā)紅、刺痛等癥狀，有著強烈的修復皮膚屏障的需求，消費意愿也更強。同時也更追求專業(yè)化成分，這類成分黨通常會在購買相關(guān)護膚品之前做足“功課”，而且為了防止頻繁更換品牌導致皮膚的二次傷害，通常皮膚學級護膚品的客戶粘性更高，回購意愿更強。

消費者回購敏感肌護膚品人數(shù)占比（2019） 中金公司、36氪整理

而且皮膚學級護膚品市場增長潛力更為可觀，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年中國皮膚學級護膚品市場規(guī)模為189.3億元。2015-2020年均復合增長率達到25.2%，遠高于護膚品行業(yè)。未來，受益于強需求和高復購率的特點，預(yù)計仍將保持高速增長。

化妝品細分賽道增速 中金公司、36氪整理

此外，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年法國皮膚學級護膚品滲透率高達44.8%，德國和美國分別以20.1%和16.6%次之，目前中國僅有7%。對標歐美市場，我國在皮膚學級護膚品市場還有很大的提升空間，尤其是市場滲透率亦有望持續(xù)提升。

主要國家皮膚學級護膚品滲透率水平 Euromonitor、36氪整理

總之，目前皮膚學級護膚品行業(yè)具有需求大、增速高和滲透率低等特點，是目前護膚品中最具有發(fā)展前景的賽道之一。

競爭格局方面，貝泰妮的核心產(chǎn)品薇諾娜近年來市占率快速提升，2020年已達21.6%，穩(wěn)居國內(nèi)皮膚學級護膚品首位。

中國皮膚學級護膚品品牌市占率情況 中金公司、36氪整理

02 產(chǎn)品力、營銷力和渠道力三大維度均表現(xiàn)出色

要想在皮膚學級護膚品這一賽道中突出重圍并做到龍頭，產(chǎn)品力、營銷力和渠道力缺一不可，薇諾娜在這三大維度均表現(xiàn)出色，并由此構(gòu)筑了自己商業(yè)邏輯的閉環(huán)。

產(chǎn)品力

薇諾娜定位于敏感肌人群，主要通過提取云南特色高原植物有效活性成分，比如能緩解肌膚刺激感的馬齒莧、促進神經(jīng)酰胺合成的青刺果等，制備和生產(chǎn)敏感肌膚護理產(chǎn)品。

其實，原材料并不具有稀缺性，其護城河在于提取方法和制備上具有一定技術(shù)壁壘。招股書信息顯示，公司擁有專利46項，核心技術(shù)11項，長達十年的技術(shù)沉淀使其在皮膚學級護膚品領(lǐng)域取得了相對的優(yōu)勢，這是市場給予它高估值的關(guān)鍵之一。

而且，薇諾娜之所以能夠坐穩(wěn)龍頭地位，亦與其“身世”密切相關(guān)。2012年滇虹藥業(yè)將虧損的“薇諾娜”品牌剝離并轉(zhuǎn)讓給貝泰妮，憑借著藥用研發(fā)的背景，而且在醫(yī)生背書下，獲得了消費者的信任，薇諾娜擁有了普通護膚品品牌不可比擬的優(yōu)勢。

營銷力

薇諾娜憑借著藥企背景，從成立之初便與多家醫(yī)院皮膚科醫(yī)師建立推廣合作關(guān)系。據(jù)社交媒體反饋來看，大量消費者第一次接觸薇諾娜產(chǎn)品，還是通過醫(yī)院皮膚科醫(yī)生的推薦，有了醫(yī)生的權(quán)威背書，消費者的信任感更強，也恰好為日后趕上互聯(lián)網(wǎng)紅利打下了基礎(chǔ)。

此外，隨著推薦場景的崛起以及各類社交平臺的迅速普及，薇諾娜也及時順應(yīng)發(fā)展趨勢，精準發(fā)力新媒體進行內(nèi)容營銷，通過微博、小紅書、抖音等垂直領(lǐng)域內(nèi)容平臺，利用KOL種草、皮膚科專家科普等方式密集輸出專業(yè)護膚知識，傳遞正確的護膚理念。

最終，與消費者建立了情感關(guān)聯(lián)，以忠實核心用戶為渠道，通過社交裂變觸達更多的消費者，帶來更多的免費或低成本的客戶流量。在強產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上形成了品牌口碑效應(yīng)，從而提高消費者粘性，促進了客戶的復購率。

渠道力

憑借著早期滇虹藥業(yè)積累的醫(yī)藥渠道資源，薇諾娜以先發(fā)優(yōu)勢進入藥店OTC渠道，疊加受益于行業(yè)風口和互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，最終形成了線下打基礎(chǔ)、線上擴銷量的渠道策略。

其中，線下渠道方面吸取海外品牌薇姿以及其他國貨品牌的前車之鑒，并沒有急于切入CS商超等其他渠道，而是集中發(fā)力于藥店等專業(yè)渠道，樹立了專業(yè)的品牌形象。截至2020年末，已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。

而且，作為較早重視電商渠道且建立起電商團隊的品牌，貝泰妮線上營收高速增長，2021年線上渠道的銷售收入達82.34%，其中阿里系占比達45.36%，幾乎占據(jù)了總營收的半壁江山。

貝泰妮線上自營模式主要流量來源情況 招股說明書、36氪整理

然而，隨著各大平臺流量嚴重內(nèi)卷，公域流量越來越貴已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)普遍意識到的問題。在互聯(lián)網(wǎng)流量見頂預(yù)期下，疊加獲客費用率持續(xù)增長，線上渠道為重的貝泰妮為提升獲客效率，不僅利用算法實現(xiàn)精準投放，也不斷深化私域流量建設(shè)，引導公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量。

通常私域流量有著高復購率、高客單價、低獲客成本等優(yōu)勢。貝泰妮于2017年3月基于微信平臺自主搭建了“薇諾娜專柜服務(wù)平臺”，而且據(jù)招股書披露，2017-2019 年在貝泰妮各自營電商渠道中，該平臺的復購率均最高。

貝泰妮私域流量池還包括小程序商城、公眾號、視頻號、微信群和線下BA等，主要通過派駐在終端銷售網(wǎng)點的 BA（促銷人員）引導顧客掃碼等方式注冊成為平臺會員，以及通過在微信平臺投放廣告、短視頻等方式獲取公域流量客戶，并通過公眾號定期文章及活動推送、買家消費后附贈的微信群二維碼、提供入群買贈獎勵等方式，引導消費者加入公司品牌微信社群，實現(xiàn)公域流量向私域流量的轉(zhuǎn)化。

貝泰妮通過沉淀品牌私域流量池，能夠增強品牌與消費者的情感關(guān)聯(lián)，從而有效提升客戶粘性和客戶流量的長期價值，進而更好地提升經(jīng)營效率，降低經(jīng)營成本。

同時，為減少頭部主播帶貨的成本，貝泰妮著力發(fā)展自播帶貨渠道，已成功在抖音等平臺建立自播室，在去年抖音美妝自播中排名第一。

此外，貝泰妮也開始布局其他渠道，2020年與屈臣氏達成合作，并且開設(shè)了線下品牌體驗店，滿足更多的用戶需求，進一步提升品牌力。

三力融合=貝泰妮的商業(yè)模式

從貝泰妮的商業(yè)模式來看，在產(chǎn)品力、營銷力和渠道力三方面的勝出并不是割裂的，而是這三者相互融合、相輔相成共同構(gòu)建了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)。

首先，貝泰妮的產(chǎn)品力處于這個商業(yè)閉環(huán)的核心位置，對皮膚敏感的護理確有其效是消費者買單并且復購的核心理由，也是資本市場相信貝泰妮商業(yè)模式的基礎(chǔ)。

正是在強產(chǎn)品力的支撐下，貝泰妮發(fā)力營銷與渠道就有了用武之地。一方面是基于前身滇虹藥業(yè)的藥企背景和皮膚科醫(yī)生的權(quán)威推薦，可以樹立專業(yè)的品牌形象，有利于搶占消費者心智。

另一方面，則是利用新媒體進行內(nèi)容營銷，讓產(chǎn)品觸達更多的消費者，做高滲透率，裂變了更多的消費者。同時通過私域運營，與消費者建立了情感關(guān)聯(lián)，加深了消費者對于品牌的認知，提升對品牌的忠誠度。

而發(fā)力營銷與渠道的落腳點還是產(chǎn)品力，正是由于薇諾娜產(chǎn)品本身良好產(chǎn)品功效在由營銷與渠道配合下獲得的消費者身上得以兌現(xiàn)，獲得了消費者的信任，并最終促成了復購，由此實現(xiàn)了貝泰妮商業(yè)邏輯的完整閉環(huán)，即種草-有效-復購的循環(huán)。

再往后就是產(chǎn)品力與營銷、渠道的正反饋螺旋，積累了良好的產(chǎn)品口碑，由此增加了客戶粘性，保障了合理的復購率，讓貝泰妮的生意變得長期且可持續(xù)發(fā)展，完整的商業(yè)邏輯是投資者給出高溢價的另一大原因。

貝泰妮在渠道建設(shè)方面的決策也頗為明智，以線下的藥店渠道為本，樹立專業(yè)形象，然后大力發(fā)展輕資產(chǎn)的線上渠道，從前期的公域再到后期的私域的轉(zhuǎn)變，始終體現(xiàn)了貝泰妮渠道輕資產(chǎn)的思維。

再疊加合理的運營，包括成熟的線上自營渠道、自播帶貨渠道、低成本的私域渠道等以觸達更多的消費者，意在皮膚學級護膚品這個增量市場中維持并繼續(xù)做大市占率，這也是貝泰妮做到行業(yè)龍頭的關(guān)鍵。

03 貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

近年來，貝泰妮營收與凈利潤均實現(xiàn)了高速增長，除2020年受新冠疫情影響增速略有放緩外，2017-2021年營業(yè)收入的復合增長率為38.19%，歸母凈利潤復合增速更是高達41.16%。

貝泰妮2017-2021年營收與歸母凈利潤，單位：億元 wind、36氪整理

總的來說，受益于行業(yè)的高景氣以及線上流量紅利，貝泰妮迅速成為皮膚學級護膚品的龍頭企業(yè)，在技術(shù)壁壘、渠道打法以及消費者口碑等方面具備相當?shù)膬?yōu)勢，而且正在加速打造多品牌矩陣。

在目前皮膚學級護膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業(yè)天花板還有很高，未來3-5年皮膚學級護膚品市場仍有望繼續(xù)維持高增速。

但是考慮到目前貝泰妮在國內(nèi)的市占率已高達20%以上，以及互聯(lián)網(wǎng)流量增速下滑和平臺費用上升情況下，未來同比增速可能會略有放緩。

3月22日，貝泰妮披露了2021年度財報，其中2021年歸母凈利潤為8.63億元，同比增速達58.77%。所以在估值方面，假設(shè)2022-2023年貝泰妮的歸母凈利潤增速分別為47%、35%，計算得出相應(yīng)的歸母凈利潤如下表所示：

2021-2023年貝泰妮估值測算，單位：億元 wind、36氪整理

因此，對應(yīng)公司未來兩年的估值（PE）分別為56.5X、41.86X，基本接近于wind的一致預(yù)期，而2022年3月23日錄得貝泰妮的PE-TTM為83X，說明市場給予了貝泰妮一定的溢價空間，這也是看到了未來消化估值的能力。

因此，我們認為貝泰妮商業(yè)模式完整且具備長期可持續(xù)發(fā)展能力，過去公司業(yè)績的高速增長也印證了我們的觀點。而且貝泰妮身處皮膚學級護膚品這個增量市場中，優(yōu)質(zhì)賽道也會給予它更高的溢價。

但是在未來，渠道的拓展將面臨不小的挑戰(zhàn)，A股在風格上越來越強的賺錢效應(yīng)也會讓貝泰妮在承受更高的估值壓力，高波動可能會是投資貝泰妮的一大痛點。

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