（報(bào)告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）

1. 本土涂料品牌領(lǐng)軍者

1.1 理念與文化為內(nèi)核引領(lǐng)本土涂料崛起

公司代表著中國(guó)建筑涂料工業(yè)的最高水準(zhǔn)，自第一條涂料生產(chǎn)線誕生以來，其發(fā)展歷程在中國(guó)涂料工業(yè)的成長(zhǎng)史書寫了濃墨重彩的一筆，填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)品牌在涂料市場(chǎng)的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡導(dǎo)健康漆理念，圍繞源自于《道德經(jīng)》的“三生萬物、道法自然”企業(yè)文化理念，走出了一條增速領(lǐng)跑全行業(yè)的快速發(fā)展之路。公司當(dāng)前在家裝涂料領(lǐng)域市場(chǎng)份額位居第三，在工程涂料領(lǐng)域市場(chǎng)份額位居第二。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

1.2 知行合一信心體現(xiàn)在持續(xù)增持

實(shí)控人篤定且持續(xù)地增持，信心盡展現(xiàn)在行動(dòng)中。創(chuàng)始人洪杰先生持股比例達(dá) 67.02%，且上市以來一直維持在 60%以上。公司自創(chuàng)立以來，洪杰先生多次增資，包攬離職員工及退出投資方所持股份。上市后股權(quán)比例略有稀釋，而長(zhǎng)期增持信心不改。2018 年增持總股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 億元全額認(rèn)購(gòu)公司非公開發(fā)行股份。

北向投資者及 QFII 進(jìn)入前十大股東，充分信賴中國(guó)本土涂料企業(yè)崛起。2018 年末北向資金首次出現(xiàn)在公司前十大股東，此后不斷增持。一季度末持股比例達(dá) 11.94%，躋身公司第二大股東。境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）自 2019 年也進(jìn)入公司前十大股東之列，富達(dá)基金、挪威中央銀行等機(jī)構(gòu)仍持有較大份額。

陽(yáng)光普照員工，大范圍持股計(jì)劃共享企業(yè)成長(zhǎng)紅利。公司累計(jì)已實(shí)施五次員工持股 計(jì)劃。持股計(jì)劃由員工出資成立，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股份，鎖定期結(jié)束后擇機(jī)賣出獲 得收益。實(shí)際控制人洪杰先生承諾若在清算階段員工自有資金年化收益率低于 10%， 則對(duì)員工自有資金本金及年化利率 10%兜底補(bǔ)償，員工有著較高的參與熱情。由于 公司過去三年股價(jià)快速上漲，前三期持股計(jì)劃均獲得豐厚的回報(bào)，收益率分別達(dá)到 247%、423%、142%，共享企業(yè)成長(zhǎng)回報(bào)。

現(xiàn)階段員工與公司利益一致，齊心協(xié)力恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。公司最近兩期持股計(jì)劃 覆蓋面極為廣泛，其中第五期覆蓋 5000 名員工，占公司總員工人數(shù)的 48.4%。2021 年下半年起公司股價(jià)遭遇調(diào)整，近兩期持股計(jì)劃處于浮虧狀態(tài)。員工與公司構(gòu)建的 利益共同體或在困局中迸發(fā)更為強(qiáng)勁戰(zhàn)斗力，齊心助力公司恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

1.3 立足健康涂料提供一站式解決方案

公司是建筑化工綜合服務(wù)商。公司上市六年來從涂料制造商成長(zhǎng)為產(chǎn)品矩陣涵蓋 “涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”的綜合服務(wù)商，產(chǎn)品與服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，覆 蓋建筑從開工端防水到竣工端裝飾裝修等多個(gè)環(huán)節(jié)，為客戶提供全面的解決方案。

公司涂料業(yè)務(wù)極具亮點(diǎn)，盈利能力最為顯著。涂料產(chǎn)品毛利率歷史平均水平高于 40%，其中主攻零售市場(chǎng)的家裝墻面漆毛利率最高，歷史平均水平超 50%，2021 年 受到原材料快速上漲的影響毛利率有所下滑。涂料業(yè)務(wù)整體以 55%的營(yíng)收貢獻(xiàn)公司 約 74%的毛利潤(rùn)。

（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2021 年是國(guó)產(chǎn)品牌在零售家裝涂料加速追趕的元年，三棵樹家裝漆增速大幅領(lǐng)先 行業(yè)。地產(chǎn)竣工交付高峰使得零售市場(chǎng)大幅度擴(kuò)容，本土品牌乘風(fēng)而起，2021 年全 年三棵樹家裝墻面漆增速達(dá) 103%，市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，五年來首次出現(xiàn)零售家裝 漆增速超過工程墻面漆。公司同期增速顯著領(lǐng)先于零售家裝涂料龍頭立邦，差距逐 步縮小，未來三棵樹零售仍大有可為。

1.4 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張區(qū)域布局日趨完善

持續(xù)加碼擴(kuò)充產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)全國(guó)產(chǎn)能布局。三棵樹上市之初立足福建莆田、天津、四 川邛崍、河南南召四大生產(chǎn)基地，僅有產(chǎn)能 19 萬噸。經(jīng)過六年的快速擴(kuò)張，如今 集團(tuán)以驚人的速度在全國(guó)構(gòu)建起了龐大的產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，形成了一總部（福建）、三中心 （上海、廣州、北京）的戰(zhàn)略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、廣 東、湖北、江蘇等設(shè)有及在建 13 個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能完全覆蓋華東、華南、華北、華 中、西南五大市場(chǎng)區(qū)域。

后期成長(zhǎng)動(dòng)能充足，未來五年向千億版圖奮進(jìn)。截止 2021 年底公司涂料產(chǎn)能規(guī)模 為 199.34 萬噸，公司新建了湖北應(yīng)城基地、正在擴(kuò)建河南濮陽(yáng)、福建秀嶼、安徽明 光等基地，未來形成 3 個(gè)百萬噸級(jí)涂料生產(chǎn)基地。公司未來長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)瞄準(zhǔn)千億級(jí)，力爭(zhēng) 3-5 年成為全球十大涂料品牌。公司新建產(chǎn)能通常采取分四年逐步釋放的 節(jié)奏，在避免短期帶來產(chǎn)能過剩壓力的同時(shí)賦予了更長(zhǎng)遠(yuǎn)的增長(zhǎng)韌性。

渠道協(xié)同，品類擴(kuò)張?jiān)旆泵髽?。公司通過并購(gòu)及擴(kuò)充產(chǎn)能，布局防水保溫等涂料 相關(guān)產(chǎn)業(yè)，助力實(shí)現(xiàn)建材一體化。公司于 2019 年收購(gòu)大禹防漏進(jìn)軍防水卷材產(chǎn)業(yè)， 擴(kuò)產(chǎn)布局 TPO 等高端品類，與森特股份戰(zhàn)略合作打開 BIPV 領(lǐng)域防水新的增長(zhǎng)極。 于 2021 年收購(gòu)廊坊富達(dá)、江蘇麥格美，進(jìn)一步擴(kuò)充在華北、華東地區(qū)保溫材料及 基輔材配套產(chǎn)能。

生產(chǎn)基地布局日趨完善，市場(chǎng)影響力輻射全國(guó)。涂料產(chǎn)品遠(yuǎn)距離運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)時(shí)經(jīng)濟(jì)性 不高，公司依托更為完整的產(chǎn)能布局覆蓋全國(guó)大部分市場(chǎng)，市場(chǎng)影響力與日俱增。

地區(qū)間布局不均衡得到改善意味著市占率進(jìn)一步提升的空間。臨近福建的華東、華 南地區(qū)是公司立業(yè)之基，兩地營(yíng)收占比達(dá)到 63%，區(qū)域市場(chǎng)的成功預(yù)示著產(chǎn)能布局 全國(guó)化后更大的發(fā)展空間，市占率進(jìn)一步提升可期。中國(guó)建材企業(yè)市占率低是歷史 原因，優(yōu)秀企業(yè)區(qū)域間布局仍不均衡，因此在全國(guó)視角下市占率并不高，而出色的 商業(yè)模式已證明在區(qū)域市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)較高市占率，公司在大本營(yíng)福建、河南等地已實(shí) 現(xiàn)較高的市場(chǎng)份額。展望未來，區(qū)域擴(kuò)張將帶來進(jìn)一步成長(zhǎng)空間。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

1.5 客戶營(yíng)銷與業(yè)務(wù)架構(gòu)和諧統(tǒng)一

工程與零售雙拳出擊。工程市場(chǎng)下游主要是房地產(chǎn)、公共建筑新建以及舊改。零售 市場(chǎng)則主要由家裝及小型商業(yè)客戶組成。公司采取直銷與經(jīng)銷的組合拳，以應(yīng)對(duì)下 游客戶不同的需求場(chǎng)景：

工程市場(chǎng)：公司采取直銷+經(jīng)銷的模式。大 B 端：通過直銷向話語權(quán)較強(qiáng)、采購(gòu) 量較大的地產(chǎn)與建筑企業(yè)銷售。小 B 端：發(fā)展經(jīng)銷商與小型建筑裝飾承包商合作 承接項(xiàng)目，通過經(jīng)銷商擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面，21 年末公司小 B 渠道客戶達(dá)到 1.48 萬 家；此外部分直銷向小 B 客戶提供產(chǎn)品+施工服務(wù)。

零售市場(chǎng)：以經(jīng)銷為主，少量直營(yíng)發(fā)力高端市場(chǎng)。C 端：公司通過經(jīng)銷商在全國(guó) 布局約 3.4 萬家銷售網(wǎng)點(diǎn)，通過標(biāo)準(zhǔn)專賣店-普通專賣店-特約分銷網(wǎng)點(diǎn)-多品陳列 店的分級(jí)體系布局。此外自營(yíng)部門 21 年新開設(shè) 325 家藝術(shù)漆體驗(yàn)店，以及 268 家大賣場(chǎng)旗艦店等占據(jù)高端市場(chǎng)提升品牌形象。

興盛于地產(chǎn)，但不止于地產(chǎn)。過去公司直銷業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)，受益于地產(chǎn)精裝修比例 快速提升，大客戶集采需求旺盛。同時(shí)公司受到地產(chǎn)客戶的廣泛認(rèn)可，在最新的 500 強(qiáng)地產(chǎn)品牌首選率中名列第二，與立邦遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)第二梯隊(duì)。但公司下游客戶 中大 B 端地產(chǎn)企業(yè)僅是一部分，2020 年地產(chǎn)集采約占公司總營(yíng)收的 20.53%，2021 年起地產(chǎn)大 B 端占比進(jìn)一步降低。

公司以產(chǎn)品線為鏈條組織營(yíng)銷業(yè)務(wù)系統(tǒng)，以大客戶中心+零售中心的總體思路布局， 下轄的事業(yè)部為戰(zhàn)斗力根基。

高效的銷售體系是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的支撐。公司保持對(duì)銷售員工較高的薪酬激勵(lì)，人均效 能持續(xù)提升，銷售人員人均創(chuàng)收領(lǐng)先于本土涂料產(chǎn)業(yè)。公司銷售員工人均薪酬領(lǐng)跑消費(fèi)建材行業(yè)，高薪使得銷售員工保持較高粘性以及較高效能。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

1.6 上下游雙向承壓反轉(zhuǎn)在即

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、上游原材料大漲、下游問題客戶信用減值三大因素對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢?擾動(dòng)。2021 年三棵樹虧損 4.17 億元，成長(zhǎng)歷程中首次年度虧損。行業(yè)的極端危機(jī) 不失為龍頭再次成長(zhǎng)的機(jī)遇，部分本土品牌淘汰，份額向頭部集中。在上市企業(yè)三 棵樹與亞士創(chuàng)能雙雙虧損之時(shí)，部分本土企業(yè)承受更大壓力。20 年零售市場(chǎng)位居第 三晨陽(yáng)水漆因母公司信用難題在 21 年?duì)I收有較大的下滑，份額繼續(xù)向頭部集中。 此外尾部企業(yè)在 2021 年行業(yè)大考中面臨更大壓力，倒下的企業(yè)預(yù)計(jì)多于往年，市 占率集中趨勢(shì)有望持續(xù)。

因素一：龍頭引領(lǐng)降價(jià)搶占市場(chǎng)，三棵樹跟進(jìn)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng) Q3 達(dá)到頂峰。經(jīng)營(yíng)策略 層面，三棵樹上調(diào)產(chǎn)品定價(jià)滯后于原材料成本上漲，屬平衡增速與營(yíng)收質(zhì)量做出的 戰(zhàn)略選擇，導(dǎo)致成本壓力未能有效傳導(dǎo)。

當(dāng)前行業(yè)環(huán)境在改善，多樂士四季度提價(jià) 12.5%，12 月累計(jì)提價(jià)至 14%。立邦中 國(guó)在 Q4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率觸底達(dá) 8.1%后也表示將逐步通過價(jià)格提升利潤(rùn)率水平。本土工程涂料巨頭亞士創(chuàng)能同樣在一季度有較大提價(jià)幅度。三棵樹已逐步展開提價(jià)計(jì)劃， 主要產(chǎn)品提價(jià) 5-20%不等，盈利水平有望企穩(wěn)回升，21 年 Q4 工程及家裝墻面漆售 價(jià)均有所回升，Q1 家裝漆平均售價(jià)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有所波動(dòng)。

因素二：原材料快速上漲帶來成本壓力。涂料的主要成分一般包括成膜物質(zhì)、顏料 /填料、分散介質(zhì)和助劑等四大類，主要細(xì)分的原材料種類包括乳液、鈦白粉、顏填 料、助劑等，從單位用量看顏填料、乳液占比較高，從價(jià)值量看乳液、顏填料、助 劑采購(gòu)花費(fèi)位居前三位。主要原材料價(jià)格變化對(duì)公司營(yíng)業(yè)成本的影響使?fàn)I業(yè)成本上 漲 8.1 億元。經(jīng)測(cè)算，公司涂料產(chǎn)品單位原材料成本由 2.31 元/kg 提升至 2.86 元 /kg，上漲 0.52 元/kg。

綜合材料成本上漲主要源自于乳液以及鈦白粉，二者價(jià)格上漲對(duì)綜合單位材料價(jià)增 加的貢獻(xiàn)達(dá)到 0.42 元/kg。顏填料及助劑總體價(jià)格偏穩(wěn)定，而樹脂、溶劑、單體雖 有較大漲幅但在成本中占比較小。因此重點(diǎn)分析乳液及鈦白粉的價(jià)格變化趨勢(shì)， 2022 年主要原材料價(jià)格均有望回落。

乳液：主要材料成本為丙烯酸丁酯、苯乙烯及其他丙烯酸酯類化合物，其中丙烯酸 酯類成本占比超過 60%。丙烯酸酯產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料以丙烯酸為主。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

乳液價(jià)格上漲主要由丙烯酸及酯價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)，原因是供給約束。國(guó)內(nèi)能耗雙控導(dǎo) 致部分丙烯酸及酯產(chǎn)能停產(chǎn)，21 年上半年丙烯酸裝置開工率處在近三年最低位，僅 為 55%左右；此外海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟帽┧峒磅コ隹谕?，需求量激增；進(jìn)而使 得丙烯酸及酯供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上漲。C3 產(chǎn)業(yè)鏈最上游工業(yè)品丙烷及丙烯價(jià)格偏 穩(wěn)定，因此乳液價(jià)格上漲并非主要源自于原油驅(qū)動(dòng)。產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)格波動(dòng)最大的環(huán)節(jié) 是丙烯酸及酯產(chǎn)業(yè)鏈，其中丙烯酸價(jià)格波動(dòng)最為顯著，意味著該環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配最為 嚴(yán)重。

展望 2022 年丙烯酸及酯的供需格局將迎來較大改善，主要源自于穩(wěn)增長(zhǎng)背景下供 給端約束降低，一季度環(huán)保管控高峰過后開工率回升使得供給大幅增加，此外廣西 華誼年產(chǎn) 20 萬噸丙烯酸、20 萬噸丙烯酸丁酯，東方化工年產(chǎn) 8 萬噸丙烯酸及酯產(chǎn) 能將于今年投產(chǎn)帶來增量，供給端釋放將使價(jià)格逐步回落。展望受益于上游原材料 價(jià)格下降，2022 年乳液平均價(jià)格回落 10%以上。

鈦白粉：2021 年價(jià)格上行由旺盛的需求驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)處地產(chǎn)竣工高峰，竣工需求集中 在上半年使得鈦白粉上半年供不應(yīng)求。此外海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟贸隹诹看笤觯?nèi) 外需求共同催化了鈦白粉持續(xù)上漲至 21 年 5 月。此后地產(chǎn)受到資金鏈影響使得竣 工增速回落，國(guó)內(nèi)鈦白粉消費(fèi)量在 7 月觸頂后逐月回落。進(jìn)入 2022 年，疫情擾動(dòng) 使得需求端偏低迷，鈦白粉庫(kù)存增長(zhǎng)至歷史高位。

當(dāng)前鈦白粉價(jià)格由海外需求及上游鈦精礦、硫酸等原材料價(jià)格支撐。當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需 求偏弱時(shí)，企業(yè)會(huì)加大出口量以應(yīng)對(duì)，今年初以來出口量大增正是基于此，海外鈦 白粉供不應(yīng)求短期還將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格形成一定支撐。

但全年需求端面臨一定下行壓力。海外需求將在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表進(jìn)程中回落，而國(guó) 內(nèi)短期受到疫情影響，疫情后地產(chǎn)帶來的需求預(yù)計(jì)也略低于去年竣工高峰期，展望 全年國(guó)內(nèi)需求回落 5%左右。需求的回落對(duì)價(jià)格的影響將貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈，3 月鈦白 粉開工率下降時(shí)，鈦精礦價(jià)格同樣面臨下降壓力，屆時(shí)鈦白粉將進(jìn)一步打開價(jià)格下 降空間。

供給端將迎來新增產(chǎn)能的投放，供需格局或扭轉(zhuǎn)。21 年末中國(guó)鈦白粉產(chǎn)能約為 451 萬噸/年，全年產(chǎn)量 355 萬噸，其中出口 131 萬噸，而全球產(chǎn)能在 840 萬噸左右。 依據(jù)百川盈孚，中國(guó)全年新增產(chǎn)能有望達(dá)到 70 萬噸，其中 15 萬噸于 6 月前釋放。 展望中長(zhǎng)期，鈦白粉供需格局均有所扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年均價(jià)小幅下行 7%左右。

因素三：信用減值額前所未有，風(fēng)險(xiǎn)源自于下游問題地產(chǎn)企業(yè)。公司與地產(chǎn)企業(yè)往 來款包括兩部分，一是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)，二是其他應(yīng)收款（履約保證金）。履約保證 金是建材企業(yè)參與地產(chǎn)企業(yè)集采時(shí)支付的誠(chéng)意金，以展示履約決心與實(shí)力，公司獲 得地產(chǎn)企業(yè)占用該部分資金的利息補(bǔ)償，利率通常在 7%左右。在地產(chǎn)企業(yè)資金鏈 惡化時(shí)，建材企業(yè)保證金亦不能幸免。

公司 2021 年信用減值損失達(dá) 8.14 億元，當(dāng)前壞賬計(jì)提比例已達(dá)到較高水平，公司對(duì)資金鏈壓力較大的房企客戶恒大、藍(lán)光、華夏應(yīng)收票據(jù)及賬款減值比例分別達(dá)到 65%、80%、80%，其中恒大剩余應(yīng)收款賬面價(jià)值 2.49 億元，而公司已與恒大簽訂 房產(chǎn)認(rèn)購(gòu)協(xié)議，通過評(píng)估價(jià)值 2.2 億元房產(chǎn)抵償。

2022年宏觀寬信用與穩(wěn)增長(zhǎng)的政策環(huán)境中，地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求有望得到滿足， 地產(chǎn)資金鏈得到一定改善，信用風(fēng)險(xiǎn)處在消化進(jìn)程中，公司 21 年大力度甩掉包袱， 減值對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊或逐步消退。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2. 涂料行業(yè)：高度分散的長(zhǎng)景氣賽道

2020 年規(guī)模以上涂料行業(yè)產(chǎn)量為 2,459.10 萬噸，主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入為 3,054.34 億元，其中建筑涂料約占涂料行業(yè)總產(chǎn)量的 47%。而中國(guó)涂料市場(chǎng)規(guī)模最大的企業(yè)立邦僅占據(jù)約 4.28%的市場(chǎng)份額，CR4 僅為 10.65%，格 局高度分散。集中度提升仍大有可為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有著廣闊的成長(zhǎng)空間。

2.1 建筑涂料行業(yè)格局

零售市場(chǎng)：主要為家裝、小型商業(yè)裝修市場(chǎng)構(gòu)成，假設(shè)新建住宅裝修需求的 70%+ 農(nóng)村涂料需求+存量改造需求構(gòu)成了零售市場(chǎng)，則市場(chǎng)空間為 390 億元。當(dāng)前海外 品牌立邦、多樂士仍占據(jù)主導(dǎo)，合計(jì)共占據(jù)市場(chǎng) 38%的份額。國(guó)產(chǎn)品牌處在崛起進(jìn) 程中，三棵樹與頭部品牌差距迅速縮窄，2021 年市場(chǎng)份額達(dá)到 5.5%，位居零售家 裝涂料第三位。

工程市場(chǎng)：經(jīng)測(cè)算市場(chǎng)空間約為 490 億元，市場(chǎng)格局高度分散。三棵樹與立邦雙寡 頭引領(lǐng)市場(chǎng)，亞士創(chuàng)能緊隨其后，多樂士近年來逐步收緊工程業(yè)務(wù)，占其總營(yíng)收比 例不超過 20%，因此在工程市場(chǎng)份額并不高。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2.2 涂料下游需求：新建與重涂雙重演繹

建筑業(yè)需求與 GDP 增長(zhǎng)同步，22 年穩(wěn)增長(zhǎng)催化景氣度。龐大的人口基數(shù)決定了我 國(guó)有著巨大的房屋及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，建筑業(yè)規(guī)模一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。按照建筑 項(xiàng)目平均 3 年工期考慮，2021 年建筑業(yè)新簽合同額預(yù)示著未來 3 年建筑業(yè)需求仍 將保持較高景氣。2022 年穩(wěn)增長(zhǎng)環(huán)境下公共財(cái)政支出是的建筑業(yè)有較強(qiáng)支撐，從 一季度前瞻訂單指標(biāo)看，2022 年 Q1 建筑業(yè)需求仍然旺盛。

地產(chǎn)短期仍低迷，涂料需求受益“保交樓”短期仍偏穩(wěn)。從施工節(jié)奏上來看，涂料 為竣工端建材，總體與竣工較為相關(guān)，其中工程涂料需求略領(lǐng)先于竣工周期，零售 家裝涂料需求落后于竣工。過去六年持續(xù)的銷售高增長(zhǎng)積蓄了較強(qiáng)的竣工動(dòng)能，短 期疫情影響退去后仍將保持平穩(wěn)。地產(chǎn)銷售端影響預(yù)期，我們認(rèn)為在明確的施政方 向下，地產(chǎn)銷售反轉(zhuǎn)終將到來。

涂料上市企業(yè)營(yíng)收增速中樞在 20%以上，波動(dòng)方向上與地產(chǎn)周期共振。三棵樹自身營(yíng)收增長(zhǎng)不懼地產(chǎn)周期，17 年—19 年地產(chǎn)竣工低迷之時(shí)，三棵樹仍通過大幅提升 市占率實(shí)現(xiàn)極為快速的增長(zhǎng)。2022 年 Q1 公司營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)是公司高增長(zhǎng)基因的 又一次驗(yàn)證。

涂料行業(yè)仍具備長(zhǎng)期發(fā)展空間，新建與存量煥新雙重作用賦予長(zhǎng)久生命力。

房屋新建難言見頂，悲觀預(yù)期將得到修正。中國(guó)過去二十年住房事業(yè)的飛速發(fā)展， 常住人口城市化率達(dá)到 64.72%，與美國(guó) 1950 年代相當(dāng)，但戶籍城市化率僅為 46.7%，住房事業(yè)發(fā)展仍有較大空間。短期地產(chǎn)行業(yè)的困局并不意味著中國(guó)將進(jìn)入 新建住房下滑時(shí)代，14 億人對(duì)美好居住環(huán)境的向往長(zhǎng)期存在，住房新建仍將保持一 定韌性。

存量房屋煥新將賦予涂料企業(yè)長(zhǎng)久的生命力。零售端及工程端均有著旺盛的存量重 涂需求。

從工程端來看，我國(guó)老舊小區(qū)改造逐漸成為保障性安居工程的重要組成部分，十 四五期間將完成全部 2000 年以前建設(shè)，約 21.9 萬個(gè)小區(qū)的改造。2021 年計(jì)劃 開工老舊小區(qū)改造 5.3 萬個(gè)。

從零售端來看，重涂需求未來有望隨著住房老化加速發(fā)酵。中國(guó)住房結(jié)構(gòu)仍以新 建為主，根據(jù)歷年竣工房屋面積測(cè)算當(dāng)前平均建筑年齡約為 9 年。我國(guó)發(fā)展領(lǐng)先 的一線城市有著更為強(qiáng)勁的重裝需求，一線城市有著占比較大的二手房交易，且 房齡偏大，當(dāng)前一線城市舊房改造裝修比例已達(dá)到 50%，新一線城市西安、南京 重裝需求占比也達(dá)到 30%左右。重裝比例提升這一趨勢(shì)將在全國(guó)范圍內(nèi)蔓延，涂 料是最為受益品種。

涂料行業(yè)是品牌特征顯著的廣闊賽道，放眼全球市場(chǎng)，不論是在新建房屋為主的新 興國(guó)家或是存量房屋為主的發(fā)達(dá)國(guó)家，均不乏市場(chǎng)份額極高的優(yōu)秀涂料企業(yè)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2.3 成熟市場(chǎng)對(duì)標(biāo)—美國(guó)：存量重涂支撐長(zhǎng)期景氣

美國(guó)涂料市場(chǎng)長(zhǎng)期維持景氣根本原因在于重涂需求。2020 年建筑涂料總體需求量 約為 8.58 億加侖，其中新建建筑需求 1.46 億加侖，占比 17%；重涂建筑需求 7.12 億加侖，占比 83%。

重涂由住房結(jié)構(gòu)的兩大重要因素支撐：一是住房銷售以存量住房為主，2021 年存量住房銷售 649 萬套，遠(yuǎn)超同期 86 萬套新房銷售。二是 美國(guó)存量住房老舊，翻新以滿足居住需要的重涂需求長(zhǎng)期存在。早在 2019 年美國(guó) 住房平均房齡便已觸達(dá) 41 年。存量住房較多且偏老舊，使得人們對(duì)良好居住環(huán)境 的追求離不開存量住房改造。

海外涂料龍頭成長(zhǎng)性穿越城市化進(jìn)程與住房新建周期。宣偉是美國(guó)乃至全球第一大 涂料企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋建筑涂料與工業(yè)涂料。其長(zhǎng)期成長(zhǎng)性尤為顯著，在美國(guó) 1950s 城市化率觸及 60%以后仍保持了極為穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并且體現(xiàn)出消費(fèi)企業(yè)的營(yíng)業(yè) 質(zhì)量，業(yè)績(jī)并不受美國(guó)住房新建周期波動(dòng)影響。因此獲得資本市場(chǎng)高度認(rèn)可，自2000 年以來股價(jià)累計(jì)漲幅超過 52 倍。

持續(xù)的成長(zhǎng)源自直營(yíng)門店極強(qiáng)的市場(chǎng)統(tǒng)治力，以及對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購(gòu)與兼并。宣偉憑 借其獨(dú)特的直營(yíng)門店業(yè)務(wù)，輸出更完善的產(chǎn)品體系與更專業(yè)的服務(wù)，構(gòu)建起品牌壁 壘，成為線下市場(chǎng)涂料購(gòu)買首選。通過提高門店數(shù)量擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面并提升單店?duì)I 收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。宣偉在發(fā)展歷程中注重并購(gòu)能夠與公司業(yè)務(wù)發(fā)生較好協(xié)同效應(yīng)的 優(yōu)質(zhì)涂料企業(yè)，擴(kuò)充品牌矩陣，將子品牌布局經(jīng)銷市場(chǎng)，進(jìn)一步提升市占率。

美洲事業(yè)群（The Americas Group）：貢獻(xiàn)公司 56%營(yíng)收；以直營(yíng)門店方式展開 業(yè)務(wù)，主要銷售 Sherwin Williams 等主品牌產(chǎn)品，目標(biāo)客戶涵蓋普通消費(fèi)者（DIY） 和專業(yè)承包商客戶。2021 年末在北美市場(chǎng)經(jīng)營(yíng) 4549 家直營(yíng)商店，在巴西、厄瓜多 爾等南美國(guó)家經(jīng)營(yíng)共 310 家直營(yíng)店。直營(yíng)業(yè)務(wù)線具備極強(qiáng)市場(chǎng)統(tǒng)治力，公司北美涂 料市場(chǎng)市占率超過 30%。

憑借直營(yíng)門店提供優(yōu)質(zhì)的購(gòu)物體驗(yàn)是宣偉核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，公司直接觸達(dá)消費(fèi)者， 能夠較快反饋市場(chǎng)需求，同時(shí)通過自有導(dǎo)購(gòu)提供專業(yè)的咨詢與服務(wù)，直營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn) 出極強(qiáng)的市場(chǎng)統(tǒng)治力，單店?duì)I收保持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司一直維持著較為穩(wěn)健的 開店節(jié)奏，在并購(gòu)之外保持年均開店 60-90 家的節(jié)奏。宣偉在 2013 年并購(gòu) Comex 集團(tuán)，將旗下 306 家店鋪納入直營(yíng)業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)較好的兼并協(xié)同效應(yīng)。2017 年公 司事業(yè)群重整，將南美與北美業(yè)務(wù)線合并。

消費(fèi)品牌事業(yè)群（Consumer Brands Group）：營(yíng)收占比 14%；面向全球，通過 大型家居賣場(chǎng)等零售商開展業(yè)務(wù)，主要銷售公司多年來持續(xù)并購(gòu)積累起的如 Valsper、Cabot、華潤(rùn)漆等子品牌。全球超過 10000 個(gè)銷售點(diǎn)，遍布北美、歐洲、 中國(guó)、澳洲等重點(diǎn)市場(chǎng)，在北美與勞氏（Lowe’s）深入合作并開發(fā)專屬產(chǎn)品，在歐 洲。在已有渠道的基礎(chǔ)上擴(kuò)寬邊界，通過并購(gòu)添加品牌且擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣逐步提升市 占率。

工業(yè)涂料事業(yè)群（Performance Coatings Group）：貢獻(xiàn)公司 30%營(yíng)收，面向航 海、汽車、包裝等行業(yè)客戶提供表面涂裝解決方案，當(dāng)前業(yè)務(wù)遍布 120 個(gè)國(guó)家，在 美國(guó)、澳大利亞、中國(guó)、德國(guó)等主要國(guó)家市場(chǎng)通過直營(yíng)門店銷售，在其余 44 個(gè)國(guó) 家采取經(jīng)銷模式。

美國(guó)市場(chǎng)啟示：

一、建筑涂料有著極長(zhǎng)的生命期，房屋新建高峰結(jié)束后存量重涂改造仍將支撐涂 料需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。

二、建筑涂料具備極強(qiáng)的品牌屬性，企業(yè)可通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)、以及密集的 渠道構(gòu)建壁壘，獲得消費(fèi)者及專業(yè)客戶認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)較高市場(chǎng)集中度。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3. 展望三棵樹的未來：工程與零售市占率攜手上行

3.1 工程市場(chǎng)：成長(zhǎng)換擋渠道發(fā)力

工程類客戶需求的特點(diǎn)是定制化、重服務(wù)、重性價(jià)比，三棵樹能夠以具備競(jìng)爭(zhēng)力的 價(jià)格輸出品質(zhì)超越同行的產(chǎn)品與服務(wù)。

定制化：外墻涂料產(chǎn)品涵蓋真石漆、多彩漆等多種品類，墻面觀感效果的實(shí)現(xiàn)需 要廠家與建設(shè)方、設(shè)計(jì)方對(duì)樣本進(jìn)行反復(fù)確認(rèn)，考驗(yàn)涂料廠商在獲取訂單前持續(xù) 的服務(wù)與綜合產(chǎn)品開發(fā)能力，三棵樹具備極強(qiáng)戰(zhàn)斗力的銷售與技術(shù)體系是在該環(huán) 節(jié)形成優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)。

供應(yīng)鏈與產(chǎn)品+施工服務(wù)：每個(gè)項(xiàng)目定制化調(diào)制的產(chǎn)品需要工廠定制化生產(chǎn)，不 同批次產(chǎn)品切換對(duì)通常連續(xù)生產(chǎn)的化工企業(yè)來說頗具挑戰(zhàn)，三棵樹高度重視精益 制造能力，持續(xù)提升柔性供應(yīng)能力，推行 3+X 交期管理模式提升客戶交付滿意度。 公司同時(shí)對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶提供施工解決方案，以三棵樹標(biāo)準(zhǔn)化施工體系實(shí)現(xiàn)更高的客 戶滿意度。

價(jià)格優(yōu)勢(shì)：工程類客戶對(duì)成本敏感，廠家的價(jià)格優(yōu)勢(shì)能較好轉(zhuǎn)化為獲取訂單優(yōu)勢(shì)。 三棵樹的產(chǎn)能規(guī)模已在涂料行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，意味著采購(gòu)、費(fèi)用等方面的成本優(yōu)勢(shì)，報(bào)價(jià)自然也較行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)力。

乘風(fēng)大 B 集采，工程直銷快速增長(zhǎng)是過去三年成長(zhǎng)催化劑，2021 年起成長(zhǎng)換擋經(jīng) 銷收入增速超越直銷收入。當(dāng)前公司直銷業(yè)務(wù)占總營(yíng)收 30%，直銷客戶不僅包括地 產(chǎn)客戶，還包括大型建筑企業(yè)。在地產(chǎn)精裝修樓盤快速增長(zhǎng)的 2018、2019 年，公 司直銷業(yè)務(wù)同樣有著較高增速。20 年以來地產(chǎn)精裝修比例已觸達(dá)階段性瓶頸，雖然 政策方向仍然明確，但精裝修比例短期內(nèi)難筑底回升。近兩年公司渠道發(fā)力，經(jīng)銷 收入增速超越直銷業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)迎來新的動(dòng)能。

大 B 端業(yè)務(wù)線具有區(qū)分于其他業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)屬性，在運(yùn)營(yíng)效率上造成一定拖累。直銷 業(yè)務(wù)面對(duì)的地產(chǎn)、建筑客戶掌握較大的話語權(quán)，公司為取得大 B 端集采市場(chǎng)份額， 通常通過給與較長(zhǎng)賬期提升競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致直銷客戶應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于經(jīng)銷客 戶。此外公司與部分地產(chǎn)企業(yè)合作時(shí)支付履約保證金，實(shí)際應(yīng)收款敞口除經(jīng)營(yíng)性應(yīng) 收賬款及票據(jù)外還包括其他應(yīng)收款。

高歌猛進(jìn)的集采業(yè)務(wù)或放緩腳步，財(cái)務(wù)上拖累有望大幅改善。雖然公司歷史上通過 直銷參與大 B 客戶集采業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)，但我們認(rèn)為下一階段成就公司 高速成長(zhǎng)的并不在于大 B 端。一方面較長(zhǎng)賬期+履約保證金的商業(yè)模式帶來了較大 的減值風(fēng)險(xiǎn)，2021 年業(yè)績(jī)承壓源自于此；另一方面過去兩年銷售端精裝房開盤比 例的下滑使得竣工端涂料集采需求階段性調(diào)整。我們展望大 B 端業(yè)務(wù)推進(jìn)更加審 慎，優(yōu)選信用資質(zhì)優(yōu)秀的客戶展開合作，高歌猛進(jìn)的步伐或有所放緩，過往集采業(yè) 務(wù)在財(cái)務(wù)上造成的影響也將大幅降低。

經(jīng)銷渠道發(fā)力擴(kuò)展小 B 客戶，建筑涂料市占率提升仍大有可為。公司通過與經(jīng)銷商 共贏實(shí)現(xiàn)渠道下沉，覆蓋廣闊的小 B 端工程市場(chǎng)，為工程客戶提供產(chǎn)品+施工解決 方案，觸達(dá)盡可能多的涂料采購(gòu)需求與。經(jīng)銷商及小 B 客戶利益共享，是工程端市 占率市占率提升的秘密武器。公司小 B 渠道建設(shè)日益完善，小 B 渠道客戶數(shù)量約 14848 家，其中 21 年新增客戶 9850 家。

工程涂料市場(chǎng)集中度提升是必然趨勢(shì)。當(dāng)期工程涂料市場(chǎng)集中度極低，正是源自于 中國(guó)廣袤的國(guó)土龍頭企業(yè)在區(qū)域間布局仍不充分，各類小企業(yè)割據(jù)地方市場(chǎng)，而在 成本、品質(zhì)、服務(wù)等方面全面領(lǐng)先的行業(yè)龍頭暫未實(shí)現(xiàn)足夠的渠道下沉度，有著大 量的空白市場(chǎng)。涂料行業(yè)小型廠家的不合格產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，但長(zhǎng)期來看被大廠家淘 汰是必然事件。廣東省市場(chǎng)監(jiān)督管理局在 2020 年度涂料產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查中，共 檢查全國(guó) 93 家企業(yè)的 172 款產(chǎn)品，涉及廣東本省及其他 7 個(gè)省的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)有 21 家企業(yè)生產(chǎn)的 23 款產(chǎn)品在 VOC、苯、甲醛等排放物上不達(dá)標(biāo)。企業(yè)不合格率高達(dá) 22.58%。龍頭企業(yè)可實(shí)現(xiàn)以更低的價(jià)格提供更好的產(chǎn)品與服務(wù)，市占率提升是自然 而然的。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3.2 零售市場(chǎng)：國(guó)貨終將崛起

零售業(yè)務(wù)廣闊的前景及優(yōu)異的財(cái)務(wù)特征值得重點(diǎn)布局。一方面零售市場(chǎng)前景廣闊， 日益增長(zhǎng)的碎片化翻新需求賦予長(zhǎng)久生命力。中國(guó)存量住房將從當(dāng)前平均 9 年的房 齡老化，而中國(guó) 14 億人口的人居環(huán)境改善離不開存量住宅翻新，中長(zhǎng)期來看改造 重涂需求日益旺盛，深度布局零售有望在未來贏得回報(bào)。另一方面零售業(yè)務(wù)有著更 高的盈利水平，更短的賬期以及更優(yōu)異的現(xiàn)金流質(zhì)量，零售業(yè)務(wù)占比的提升將持續(xù) 優(yōu)化公司財(cái)務(wù)特征。公司零售市場(chǎng)份額僅為 5%，仍有巨大的增長(zhǎng)空間。

外資品牌先發(fā)，占據(jù)一代人的涂料記憶。立邦、多樂士自 1990 年代進(jìn)入中國(guó)后占 據(jù)市場(chǎng)主要地位，而我國(guó)本土涂料工業(yè)發(fā)展起步較晚，早年間發(fā)展較為不均衡，難 以與外資品牌抗衡。涂料是家裝環(huán)境環(huán)保達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵，消費(fèi)者往往愿意為環(huán)保屬性 支付溢價(jià)，對(duì)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的擔(dān)憂導(dǎo)致消費(fèi)者早年建立起進(jìn)口品牌優(yōu)于國(guó)產(chǎn) 的消費(fèi)認(rèn)知，在購(gòu)買時(shí)偏向海外品牌，因此立邦、多樂士占據(jù)了一代人購(gòu)買涂料的 記憶。

我們從產(chǎn)品、渠道、消費(fèi)者心理、新零售等四個(gè)方面出發(fā)，認(rèn)為三棵樹與外資品牌 差距已在顯著縮小，本土品牌終將崛起。三棵樹在零售市場(chǎng)打造乳膠漆、藝術(shù)漆、 美麗鄉(xiāng)村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、科創(chuàng)板“七位一體”產(chǎn)品和馬上住服務(wù)的美好生活解決方案大有可為。

3.2.1 國(guó)貨崛起路徑一：產(chǎn)品力提升不懼比拼

從涂料產(chǎn)品的環(huán)保性、產(chǎn)品性能出發(fā)，本土品牌產(chǎn)品已完全不懼比拼。其中環(huán)保性 是零售消費(fèi)者最為關(guān)注的屬性，也是支付溢價(jià)意愿最高的產(chǎn)品屬性。

本土產(chǎn)品劣于進(jìn)口品牌的記憶即將成為歷史，產(chǎn)品環(huán)保性能提標(biāo)是國(guó)貨崛起基礎(chǔ)。 國(guó)產(chǎn)涂料工業(yè)已實(shí)現(xiàn)較大進(jìn)步，國(guó)標(biāo)環(huán)保限值有較大幅度提升。現(xiàn)行 2020 版建筑 用墻面涂料中有害物質(zhì)限量中將甲醛含量限制在 50(mg/kg)以下，VOC 含量限制在 80g/l 以下。而國(guó)外通常并無強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，僅是對(duì)特定產(chǎn)品特性做限制。以德國(guó)為例， 其僅對(duì)重金屬含量做強(qiáng)制性限值要求，甲醛、VOC 等并無統(tǒng)一的限制性標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó) 在強(qiáng)制性環(huán)保指標(biāo)上更為嚴(yán)格，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品環(huán)保性能整體有較大提升。

外資品牌當(dāng)前享受的溢價(jià)并無產(chǎn)品力支撐，消費(fèi)者認(rèn)知回歸是必然事件。在環(huán)保達(dá) 標(biāo)的基礎(chǔ)上，區(qū)分涂料性能的差異集中體現(xiàn)在對(duì)比率（顏色鮮艷程度）及耐擦洗次 數(shù)上，此外廠家還宣傳部分產(chǎn)品的抗堿、抗霉、凈味、抗甲醛等功能。國(guó)產(chǎn)大廠產(chǎn) 出的優(yōu)等品與進(jìn)口品牌并無性能以及可靠性上的差異，而當(dāng)前外資品牌仍享受較大 的品牌溢價(jià)，消費(fèi)者對(duì)于本土品牌及外資品牌優(yōu)劣的認(rèn)知偏差終將回歸。

三棵樹產(chǎn)品力全面對(duì)標(biāo)領(lǐng)軍企業(yè)。在環(huán)保性上，公司家裝漆推行健康+標(biāo)準(zhǔn)，較中 國(guó)環(huán)境標(biāo)志認(rèn)證標(biāo)志更為嚴(yán)格，此外部分產(chǎn)品還通過綠色產(chǎn)品評(píng)價(jià)、法國(guó)室內(nèi)空氣 檢測(cè) A+認(rèn)證、美國(guó)綠色衛(wèi)士金級(jí)，認(rèn)證方式與同價(jià)格區(qū)間立邦主要產(chǎn)品并無差異。 在高端產(chǎn)品上，公司推出經(jīng)過 FDA 食品級(jí)認(rèn)證的 BB 漆，推出質(zhì)感與色彩更為豐富 的藝術(shù)漆產(chǎn)品線，就產(chǎn)品而言已全面消除了與外資品牌的差異。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3.2.2 國(guó)貨崛起路徑二：渠道服務(wù)質(zhì)量與密度上的追趕

渠道支持人員數(shù)量存在差異，三棵樹具備更多自有渠道支持人員。立邦中國(guó)員工人 數(shù)約 10000 人，三棵樹員工人數(shù) 10339 人，其中半數(shù)是銷售人員。立邦營(yíng)收較三 棵樹多約 42%，人均創(chuàng)收大幅領(lǐng)先于三棵樹，但由此隱含的是立邦雖然通過層級(jí)代 理制實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速分銷，而自有人員配套較少使得渠道服務(wù)能力不足。三棵樹采用 扁平式渠道模式，銷售員工對(duì)接地市一級(jí)經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)更周密的經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)、更完善 的培訓(xùn)機(jī)制、更體貼的技術(shù)支持、以及更下沉的市場(chǎng)推廣，形成整體更強(qiáng)的渠道戰(zhàn) 斗力，雖導(dǎo)致了較高的銷售費(fèi)用，但長(zhǎng)期看有望在服務(wù)質(zhì)量上實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口品牌的超 越。

扁平式渠道可實(shí)現(xiàn)更好服務(wù)，偉星模式是成功模板。建材銷售需要較強(qiáng)服務(wù)能力配 套，涂料涉及到調(diào)色與定制因此要求更強(qiáng)服務(wù)水平。建材零售商楷模偉星新材憑借 扁平化銷售渠道實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)市場(chǎng)掌控力，推廣星管家服務(wù)十年如一日解決消費(fèi)者痛點(diǎn)， 成功打造了高端水管品牌，長(zhǎng)期占據(jù)高端市場(chǎng)，在服務(wù)質(zhì)量與產(chǎn)品可靠度上遙遙領(lǐng) 先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲得品牌溢價(jià)。而完全依賴經(jīng)銷商層級(jí)代理制分銷無法實(shí)現(xiàn)同等市場(chǎng) 支撐與服務(wù)質(zhì)量。在涂料零售市場(chǎng)，雖然外資品牌仍具備品牌認(rèn)可度上的巨大優(yōu)勢(shì)， 但渠道管理上本土品牌已縮小差距，我們認(rèn)為拉長(zhǎng)時(shí)間線后，輸出更優(yōu)異的服務(wù)的 銷售模式終將獲得巨大回報(bào)。

渠道支持一：配備自有銷售人員協(xié)同。三棵樹對(duì)經(jīng)銷商有著較大力度的支持，在銷 售人員配置上，設(shè)立區(qū)域銷售經(jīng)理崗位，與片區(qū)經(jīng)銷商對(duì)接；同時(shí)配備經(jīng)營(yíng)導(dǎo)師， 與經(jīng)銷商共謀市場(chǎng)開拓策略；安排技術(shù)服務(wù)人員，提供專業(yè)的咨詢服務(wù)。

渠道支持二：資金支持營(yíng)銷與運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。三棵樹有著與經(jīng)銷商共同成長(zhǎng)的企業(yè)文化， 頻繁組織經(jīng)銷商活動(dòng)，搭建優(yōu)秀經(jīng)銷商之間的交流平臺(tái)，組織優(yōu)秀講師授課，提升 團(tuán)隊(duì)整體戰(zhàn)斗力。在市場(chǎng)開闊上，公司組織各類線下活動(dòng)，由公司出資租設(shè)場(chǎng)地、 策劃，為地區(qū)經(jīng)銷商提供支持。在人員培訓(xùn)上，公司補(bǔ)貼經(jīng)銷商組織油漆工參與培 訓(xùn)活動(dòng)，獲得健康師傅認(rèn)證，構(gòu)建良性共同發(fā)展的渠道。

渠道支持三：合理的激勵(lì)共贏機(jī)制。三棵樹對(duì)渠道產(chǎn)品采取統(tǒng)一定價(jià)方式，但是會(huì)根據(jù)提貨額為經(jīng)銷商提供返利，激勵(lì)經(jīng)銷商多銷多得。在業(yè)績(jī)考核層面，如經(jīng)銷商 無法滿足銷售目標(biāo)，公司重新劃分區(qū)域覆蓋面積，讓業(yè)績(jī)突出的經(jīng)銷商獲得更大市 場(chǎng)份額，并引導(dǎo)經(jīng)銷商向工廠、美麗鄉(xiāng)村等領(lǐng)域擴(kuò)展，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。

渠道支持四：客戶資源共享。公司搭建線上客服團(tuán)隊(duì)，在線上平臺(tái)獲取的客戶與經(jīng) 銷商進(jìn)行分享，由經(jīng)銷商完成服務(wù)價(jià)值鏈中的后半部分。

渠道支持五：防偽與防竄貨機(jī)制。三棵樹采用行業(yè)內(nèi)更為嚴(yán)密的防偽及產(chǎn)品標(biāo)識(shí)體 系，銀膜防偽碼與二維碼雙碼識(shí)別確保產(chǎn)品可溯源，避免假冒偽劣產(chǎn)品，進(jìn)而實(shí)現(xiàn) 對(duì)品牌形象的維護(hù)。此外公司可憑借產(chǎn)品二維碼追溯經(jīng)銷商、分銷商、零售客戶全 鏈條，杜絕不同渠道商之間跨區(qū)域竄貨現(xiàn)象，避免內(nèi)耗式價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有效維護(hù)價(jià)格 體系，經(jīng)銷商粘性更高。

線下銷售渠道布局仍在追趕中，在一二線城市布局仍有空間。三棵樹采取標(biāo)準(zhǔn)專賣 店—普通專賣店—分銷店—特約陳列店的體系不斷拓展銷售網(wǎng)點(diǎn)布局。2021 年末 立邦線下銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到 5.8 萬個(gè)、多樂士門店達(dá)到 3.6 萬個(gè)商店，而三棵樹有各類 銷售網(wǎng)點(diǎn)約 3.4 萬個(gè)。在門店布局上，三棵樹歷史上采取“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略， 三四線城市密度較大，在北上廣等地區(qū)仍有較大的發(fā)展空間。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗(yàn)有望助力品牌力提升。公司馬上住業(yè)務(wù)打出營(yíng)銷+服務(wù)的組合拳，在 刷新業(yè)務(wù)上有望實(shí)現(xiàn)對(duì)外資品牌的超越，彰顯優(yōu)秀的綜合服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)在老房改 造需求旺盛的一二線城市彎道超車，助力高端市場(chǎng)發(fā)育。公司較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手覆蓋更多 城市，馬上住授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)達(dá) 647 家，覆蓋 253 個(gè)城市，遍布 31 個(gè)省區(qū)。立邦刷新服 務(wù)覆蓋 123 座城市，而多樂士煥新覆蓋約 76 座城市。

一是重視線上引流。公司在小紅書、微博等線上平臺(tái)推出 100 個(gè)馬上住故事征集 活動(dòng)，為博主免費(fèi)改造并征集其體驗(yàn)視頻，獲得更為貼近消費(fèi)者心理的宣傳資料。

二是落實(shí)較好的服務(wù)質(zhì)量管控體系。公司對(duì)實(shí)施馬上住服務(wù)的經(jīng)銷商預(yù)留客戶服 務(wù)保證金，在獲得客戶好評(píng)時(shí)方予以返還。此外對(duì)實(shí)施馬上住業(yè)務(wù)的師傅進(jìn)行健 康師傅培訓(xùn)與認(rèn)證，提升服務(wù)人員整體素質(zhì)，客戶更為滿意。同時(shí)公司極為重視 消費(fèi)者體驗(yàn)，馬上住重刷后 8 小時(shí)凈味可入住，大幅提升消費(fèi)者重刷便利程度。

定制化產(chǎn)品與服務(wù)開發(fā)零售家裝渠道。在對(duì)零售家裝公司的開拓上，公司指定區(qū)域 經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。在公司層面為家裝客戶開發(fā)專屬產(chǎn)品，區(qū)分于零售渠道，家裝公司作 為經(jīng)銷商下游的代理商掌握一定定價(jià)權(quán)，獲得一定利潤(rùn)空間，合作積極性高。此外 公司協(xié)同經(jīng)銷商為家裝公司提供較好的服務(wù)支持，提供裝修師傅培訓(xùn)等服務(wù)。

直營(yíng)：布局高端助力品牌升級(jí)。公司 2021 年開設(shè) 325 家藝術(shù)漆體驗(yàn)店，以及 268 家大賣場(chǎng)旗艦店，112 家小區(qū)服務(wù)店，家裝渠道體驗(yàn)店 21 家。藝術(shù)漆、家裝大賣場(chǎng) 均是高端市場(chǎng)主戰(zhàn)場(chǎng)，公司通過直營(yíng)布局進(jìn)一步提升在高端零售市場(chǎng)的參與度，有 望持續(xù)增強(qiáng)市場(chǎng)影響力。

美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)發(fā)力廣闊鄉(xiāng)村市場(chǎng)，打開外墻涂料零售場(chǎng)景。公司為鄉(xiāng)村自建房提供 內(nèi)外墻涂料及基輔材的全套解決方案，客單價(jià)高于城市零售客戶。外墻金工石及真 石漆產(chǎn)品較傳統(tǒng)貼磚裝飾有良好替代效應(yīng)，觀感效果貼近石材且價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著。公 司借力渠道商擴(kuò)展美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)，在下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)開設(shè)門店，2021 年客戶數(shù)達(dá) 1518 家，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)十余個(gè)省份。美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，21 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 125%。

成立初期采用的農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略或迎來二次收獲期。公司在營(yíng)銷渠道建設(shè)初期采 取先切入三四線城市的戰(zhàn)略，在下沉市場(chǎng)有著更強(qiáng)的影響力。2022 年 5 月中央出 臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，指出發(fā)展縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 對(duì)我國(guó)城市化進(jìn)程的重要意義，提出推動(dòng)縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及老舊小區(qū)、街區(qū)、城 中村改造并推出配套政策，涂料需求有望得到催化。我國(guó) 1866 個(gè)縣城及縣級(jí)市常 住 2.5 億人口，縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動(dòng)有望大幅擴(kuò)大內(nèi)需，并吸引其他 4.9 億農(nóng) 村常住人口就近城市化，政策指引下新的城鎮(zhèn)化圖景愈加清晰。三棵樹或憑借渠道 布局基礎(chǔ)與更優(yōu)性價(jià)比開啟新型城鎮(zhèn)化下的再次收獲。

（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3.2.3 國(guó)貨崛起路徑三：國(guó)貨自信消費(fèi)者心理的轉(zhuǎn)變

消費(fèi)者對(duì)于國(guó)貨的偏好是時(shí)代趨勢(shì)，國(guó)貨崛起已在多個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)。三棵樹作為 本土涂料品牌領(lǐng)軍者，品牌認(rèn)知度有望不斷增強(qiáng)。運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)李寧憑借國(guó)潮突破、 安踏憑借冬奧營(yíng)銷及豐富品牌矩陣實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，外資品牌在中國(guó)市場(chǎng)增速大幅下降； 嬰兒食品行業(yè)中眾多國(guó)產(chǎn)品牌也實(shí)現(xiàn)了國(guó)貨崛起，其中飛鶴占據(jù)高端市場(chǎng)；類似國(guó) 貨崛起案例在飲料、美妝、服裝服飾等行業(yè)不勝枚舉。

消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)的變化是催化劑，未來家裝消費(fèi)者主力將由 80 后、90 后切換為 90 后、00 后，年輕消費(fèi)者對(duì)于國(guó)貨更為自信，在消費(fèi)時(shí)對(duì)國(guó)貨偏好強(qiáng)于上一代人，本 土品牌的認(rèn)可度有望隨消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)變化持續(xù)增強(qiáng)。

三棵樹長(zhǎng)期且持續(xù)的品牌營(yíng)銷也在助力構(gòu)建更強(qiáng)品牌力。廣告及推廣支出常年維持 在 3%以上。2022 年三棵樹成為北京冬奧會(huì)官方獨(dú)家供應(yīng)商，以環(huán)保涂料涂刷“雪 如意”等 10 多個(gè)奧運(yùn)工程，冬奧契機(jī)讓品牌升級(jí)更為迅速。

3.2.4 國(guó)貨崛起路徑四：線上引流新零售加碼

三棵樹重視品牌年輕化運(yùn)營(yíng)，注重把握新零售的發(fā)展浪潮，大力增加其在新媒體、 新零售平臺(tái)的曝光度。公司在淘寶店鋪粉絲數(shù)量、拼多多粉絲數(shù)量、微博粉絲數(shù)量 等三個(gè)方面全面超越進(jìn)口品牌，京東粉絲數(shù)量與立邦極為接近。

三棵樹在零售市場(chǎng)對(duì)外資品牌的追趕與超越正在發(fā)生。過去兩年精裝房開盤數(shù)量的 下滑已奠定了竣工端零售家裝市場(chǎng)擴(kuò)容的基礎(chǔ)，而中長(zhǎng)期存量重涂賦予零售市場(chǎng)廣 闊的空間。消費(fèi)者對(duì)本土品牌的信賴是時(shí)代趨勢(shì)，涂料行業(yè)外資品牌仍占據(jù)較大份 額，三棵樹在零售市場(chǎng)的崛起才剛開始，我們展望公司零售規(guī)模與盈利質(zhì)量的正向 循環(huán)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

4. 投資建議：困局亦是布局機(jī)遇

把握涂料賽道長(zhǎng)久的生命力，市占率提升的進(jìn)程才剛剛開始。工程涂料市場(chǎng)集中度 極低，公司市占率僅為 9%左右，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著的龍頭企業(yè)仍有巨大成長(zhǎng)空間。公 司憑借規(guī)模及服務(wù)的雙重優(yōu)勢(shì)，有望在工程渠道下沉的進(jìn)程中實(shí)現(xiàn)更高的市占率。

公司在零售市場(chǎng)的崛起正在發(fā)生，零售業(yè)務(wù)更高的盈利能力與更好的持續(xù)性不容錯(cuò) 過。零售業(yè)務(wù)具備更高的盈利能力以及更小的應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，公司前期高速擴(kuò)張產(chǎn)生 的財(cái)務(wù)拖累均有望隨著零售業(yè)務(wù)占比提升得到改善。布局零售就是布局未來，中國(guó) 未來有巨大的碎片化的存量改造機(jī)遇，公司在渠道、品牌、服務(wù)等多方面縮小了與 外資品牌距離，我們看好公司在零售業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長(zhǎng)，成為零售市場(chǎng)第三極。

業(yè)績(jī)最悲觀時(shí)中長(zhǎng)期投資價(jià)值依然明確，短期業(yè)績(jī)修復(fù)同樣極具彈性，反轉(zhuǎn)可期。

4.1 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

行業(yè)空間假設(shè)：我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工端需求短期仍堅(jiān)韌，過去數(shù)年地產(chǎn)銷售高景氣積 累起大量竣工交付需求，保交樓仍為地產(chǎn)企業(yè)有限的資金里更為側(cè)重的方向，涂料 作為竣工端建材產(chǎn)品，短期內(nèi)受到的影響較小，疫情擾動(dòng)過后有望恢復(fù)增長(zhǎng)。從一 季度玻璃 VS 水泥消費(fèi)量中能明顯看出短期內(nèi)竣工端需求超出開工端。而二手房交 易已大幅回暖，預(yù)計(jì)老房改造帶來的家裝零售需求仍然旺盛。

公司零售增速超越工程的趨勢(shì)仍將維持，家裝墻面漆保持較高景氣度，Q1 逆疫情 影響高速增長(zhǎng)已充分驗(yàn)證。而建筑業(yè)整體需求有望在全年穩(wěn)增長(zhǎng)的政策環(huán)境中保持 旺盛，工程端地產(chǎn)+公建的組合仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)大 B 端增速下滑，公司將 憑借小 B 渠道擴(kuò)展實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的成長(zhǎng)速度。

價(jià)格的假設(shè):公司產(chǎn)品價(jià)格提升有兩項(xiàng)底層邏輯，展望公司產(chǎn)品價(jià)格在 2021 年觸底 后企穩(wěn)上行。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，定價(jià)高且毛利率較高的家裝漆在營(yíng)收中占比增大， 拉高產(chǎn)品銷售價(jià)格；二是公司提價(jià)計(jì)劃扎實(shí)落地，行業(yè)內(nèi)龍頭已進(jìn)行數(shù)輪提價(jià)，公 司自 Q1 實(shí)施提價(jià)，將在 Q2、Q3 報(bào)表端顯現(xiàn)。

成本的假設(shè):展望公司主要原材料價(jià)格繼續(xù)上漲至 Q2 后觸達(dá)頂峰，乳液全年均價(jià)下 降 10%左右，鈦白粉均價(jià)下降 7%，顏填料、助劑等化工產(chǎn)品價(jià)格隨之下降。預(yù)計(jì) 2022 年全年成本較 2021 年小幅回落。

費(fèi)用的假設(shè)：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率有望繼續(xù)下臺(tái)階。

規(guī)模效應(yīng)將帶來更多紅利，2022 年費(fèi)用率下降的動(dòng)力主要來自銷售及管理費(fèi)用控 費(fèi)。過去公司的銷售費(fèi)用率高于實(shí)際業(yè)務(wù)開展所需，關(guān)鍵原因是成長(zhǎng)期保持較強(qiáng)的 人員擴(kuò)編幅度，21 年銷售員工增長(zhǎng) 44%，銷售費(fèi)用中職工薪酬增加 4.5 億元，而 銷售員工在加入公司首年對(duì)業(yè)務(wù)擴(kuò)張貢獻(xiàn)有限，銷售費(fèi)用提前支出為成長(zhǎng)付費(fèi)。 2022 年公司將控費(fèi)放在更重要位置，通過放緩總體人員增長(zhǎng)而注重人員內(nèi)部調(diào)配 可有效控制費(fèi)用率同時(shí)兼顧業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率同比下降 2.74pcts。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站

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