（報告出品方/作者：申萬宏源研究，王立平，李璇）

1、嘉曼服飾：深耕中高端童裝市場，盈利能力優(yōu)異

1.1、專業(yè)運營中高端童裝三十載，品牌矩陣、渠道逐步完善

專注于中高端童裝運營，品牌矩陣覆蓋全面。嘉曼服飾成立于 1992 年，定位中高端童 裝運營，旗下?lián)碛胸S富的品牌矩陣，產(chǎn)品覆蓋 0-16 歲（主要為 2-14 歲）的兒童服飾。歷 經(jīng)三十載風(fēng)雨，公司已打造以自有品牌、授權(quán)品牌和國際零售代理品牌為架構(gòu)的品牌體系， 各類品牌在風(fēng)格與定位上相互補(bǔ)充，分別覆蓋中端、中高端、高端童裝市場。公司于 1995 年創(chuàng)立自有品牌“水孩兒”，進(jìn)入國內(nèi)專業(yè)化童裝市場，2005 年起代理國際高端童裝品牌 在國內(nèi)的零售業(yè)務(wù)，由單品牌轉(zhuǎn)向多品牌經(jīng)營。2013、2015 年分別獲得暇步士、哈吉斯 童裝在中國大陸的獨家經(jīng)營授權(quán)，并開始布局線上渠道。2015 年至今，公司不斷深化多層 次、多品牌運營策略，推動直營與加盟、線上與線下同步發(fā)展。

授權(quán)品牌營收占比超 60%，渠道布局全面。2021 年授權(quán)品牌營收占比 64%，預(yù)計暇 步士占其中的 2/3、哈吉斯占 1/3，預(yù)計自有品牌營收占比超 20%，以水孩兒為主，國際 零售代理品牌占比約 10%。各類品牌均布局了線上直營、線下直營及加盟全渠道。

1.2、業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)步增長，盈利能力表現(xiàn)突出

業(yè)績持續(xù)增長，短期暫受疫情擾動。得益于公司品牌矩陣擴(kuò)張和電商業(yè)務(wù)的快速拓展， 2014-2019 年，公司營收由 3.2 億元增至 9.0 億元，期間 CAGR 達(dá) 22.7%，歸母凈利潤由 0.5 億元增至 0.9 億元，期間 CAGR 為 14.3%。2020 年由于適用新會計準(zhǔn)則，公司收入確 認(rèn)方式由凈額法轉(zhuǎn)為總額法（聯(lián)營商場/電商平臺銷售分成/傭金計入營業(yè)收入，并調(diào)增銷售 費用）使得表觀收入大幅提升，但即便剔除準(zhǔn)則影響仍同比提升約 2%，經(jīng)營韌性強(qiáng)。2021 年營收/歸母凈利潤同比增長 16.4%/63.8%，2022 年疫情在高線城市多點散發(fā)，阻礙中高 端品牌線下銷售，22Q2 華東疫情導(dǎo)致物流受阻，電商運營亦受到影響，導(dǎo)致 22Q1-3 營 收/歸母凈利潤同比下滑 2.7%/8.1%至 7.2 億元/1.0 億元。

品牌提價能力強(qiáng)，利潤率水平高位穩(wěn)步提升。公司旗下品牌定位中高端，品牌溢價能 力強(qiáng)，2014-2021 年毛利率維持在 50%至 60%高位。2019 年為毛利率低點 50.7%，主要 系 2017 年開始下調(diào)水孩兒品牌定位，同時授權(quán)品牌電商促銷增加。2020 年適用新收入準(zhǔn) 則導(dǎo)致表觀毛利率大幅提升 6.1pct。產(chǎn)品全面提價下，2021 年/22Q1-3 毛利率進(jìn)一步提 升至 59.2%/60.0%。期間費用方面，銷售費用率與管理費用率整體平穩(wěn)，2020 年執(zhí)行新 收入準(zhǔn)則導(dǎo)致銷售費用率大幅提升至 32.1%，管理費用率在規(guī)模效應(yīng)下逐步降低，2021 年 降至 6.6%。2014-2021 年凈利率由 14.2%逐步提升至 16.0%。

授權(quán)品牌優(yōu)勢突出，系主要增長引擎。2018-2021 年，授權(quán)品牌營收由 3.7 億元增至 6.9億元，期間CAGR為22.6%，同期自有品牌/代理品牌營收CAGR分別為10.2%/-11.7%。 自 2018 年起，兩大授權(quán)品牌暇步士與哈吉斯銷量與售價均呈穩(wěn)定上升趨勢，規(guī)模逐步擴(kuò)張， 2021 年授權(quán)品牌合計營收占比超 60%，帶動整體營收增長。此外，暇步士與哈吉斯品牌 認(rèn)可度高、中高端定位成功，授權(quán)品牌 2018-2021 年毛利率水平均超 55%，近兩年產(chǎn)品 提價持續(xù)提升毛利率。

電商營收占比超 60%，為近年規(guī)模擴(kuò)張的核心渠道。公司銷售渠道分為電商、線下直 營及加盟三種，自有品牌與授權(quán)品牌線上、線下相結(jié)合，代理品牌以線下直營為主。電商 為核心渠道，2018-2021 年，電商營收 CAGR 達(dá) 30.8%，營收占比由 42.7%逐年提升至 65.3%，在天貓、唯品會、京東等多個電商平臺開設(shè)品牌旗艦店、專賣店等。疫情影響線 下消費，2020 年線下直營/加盟渠道營收下滑，2021 年加盟渠道已恢復(fù)至疫情前水平。從 盈利角度看，各渠道毛利率差異逐步縮小，直營渠道毛利率最高。

1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，員工持股綁定優(yōu)秀管理團(tuán)隊

股權(quán)相對集中，控股股東合計持股超 60%。公司為家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，截至 2022 年末，控股股東、實際控制人為劉溦、曹勝奎、馬麗娟、劉林貴，合計直接持股 62%，對 公司享有絕對控制權(quán)，剩余股權(quán)則較為分散。

核心管理團(tuán)隊深耕服裝行業(yè)，股權(quán)激勵計劃強(qiáng)化團(tuán)隊穩(wěn)定性。以董事長為首的核心管 理層均具備多年服裝產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷，副董事長劉溦曾就職于法國服裝品牌 Armor-Lux，設(shè)計團(tuán) 隊核心成員馬麗娟、馬志榮、王春燕等在公司工作十年以上，具有豐富的設(shè)計研發(fā)經(jīng)驗。 公司管理層與團(tuán)隊具備深厚的行業(yè)背景，為公司研發(fā)設(shè)計、運營、銷售奠定優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)。立 足長遠(yuǎn)發(fā)展，公司于 2014 年建立力元正通員工持股平臺，向中高層管理人員及骨干員工實 施股權(quán)激勵計劃，并于 2020 年 5 月通過轉(zhuǎn)讓合伙份額向員工實施了第二次股權(quán)激勵。

2、童裝行業(yè)成長性高，消費升級驅(qū)動行業(yè)結(jié)構(gòu)升級

2.1、中國童裝行業(yè)規(guī)模增速高于全球，景氣度比肩運動服飾

中國童裝市場起步較晚，行業(yè)規(guī)模增速高于全球、比肩運動服飾。我國童裝市場起步 于 90 年代初期，仍處于高速發(fā)展階段，據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2012-2022 年，中國童裝 終端零售規(guī)模由 1059 億元增至 2374 億元，期間 CAGR 達(dá) 8.4%，同期全球童裝終端零售 規(guī)模 CAGR 僅為 1.5%，Euromonitor 預(yù)計 2023-2027 年中國童裝行業(yè)規(guī)模增速維持 8.4%， 全球則為 6.4%。橫向?qū)Ρ?span id="qyraebz" class="candidate-entity-word" data-gid="317850" qid="6548605253837657357" mention-index="0">中國服裝細(xì)分板塊，童裝規(guī)模增速比肩運動服飾，景氣度高。

分拆行業(yè)增長動力看，兒童人口數(shù)穩(wěn)定、出生率下滑引發(fā)鼓勵生育政策出臺，人均童 裝開支提升空間大。1）鼓勵并支持生育政策頻發(fā)，催化童裝需求增長。近年來我國兒童人 口數(shù)量穩(wěn)定在 2.5 億左右，2021 年兒童人口占比 17.5%。2016、2017 年在全面二孩政策 出臺后新生人口有的較大增長，二孩生育需求釋放，但 2016 年之后出生率持續(xù)下滑，2022 年降至 6.8%。隨著 2021 年三孩生育政策放開，以及近期各地持續(xù)減輕家庭生育、養(yǎng)育、 教育負(fù)擔(dān)的政策陸續(xù)出臺，有望對出生率形成更強(qiáng)的催化。對比全球看，雖然中國在 2016 年之前存在獨生子女生育政策，出生率仍高于日本、韓國、新加坡等亞洲國家。

人口均衡發(fā)展為重要國家戰(zhàn)略，鼓勵生育政策陸續(xù)重磅出臺。近年來，中央出臺多條 政策鼓勵生育，2015 年國務(wù)院出臺《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》，全面 實施二孩政策。2021 年，中共中央及國務(wù)院出臺《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長期均衡發(fā) 展的決定》中提及實施“三胎”政策。后續(xù)相關(guān)政策大力推動生育政策與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展政 策配套銜接，減輕家庭生育、養(yǎng)育、教育負(fù)擔(dān)，降低生育成本，激發(fā)生育意愿。

2）居民可支配收入的提升，童裝消費升級帶動中高端童裝持續(xù)擴(kuò)容。85 后、90 后、 95 后父母逐步成為童裝主要購買群體，他們往往更注重“優(yōu)生優(yōu)育”的育兒理念，對童裝 的安全性和舒適性的偏好超過價格，且更趨向于購買品質(zhì)更優(yōu)的品牌產(chǎn)品。童裝的消費出 現(xiàn)了較為明顯的升級趨勢，人均童裝支出的增長較為顯著，2012-2022 年中國童裝人均開 支由 79 元上升至 168 元。對比其他國家來看，中國童裝人均開支仍處于較低水平，2021 年人均開支僅為美國/英國/日本/韓國/新加坡的 25%/22%/53%/82%/60%。

中國中高端消費基礎(chǔ)優(yōu)，打開中高端服飾增長空間。隨中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民消費能力 提升明顯，據(jù)《2021 中國私人財富報告》，2020 年中國擁有 1000 萬元可投資資產(chǎn)以上 的高凈值人群已達(dá) 262 萬人，年均復(fù)合增長率由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%，預(yù)計至 2021 年底接近 300 萬人。在此背景下，中國消費者在全球市場購買奢 侈品的規(guī)模高速增長，預(yù)計至 2025 年突破 1.2 萬億元人民幣。中高端童裝市場逐步擴(kuò)容、占比提升。據(jù)共研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015-2022 年，我國中高端童 裝市場規(guī)模 CAGR 為 16.8%，高于童裝行業(yè)整體增速，據(jù)測算，中高端占比由約 9.4%逐 步增至約 16.4%，增長韌性更強(qiáng)。其中，銷量為主要增長驅(qū)動力，均價增速在 2%左右。

2.2、中高端童裝差異化顯著，線上渠道正成為重要趨勢

中國童裝行業(yè)集中度逐年提升，金字塔結(jié)構(gòu)化特征顯著。從競爭格局看，童裝行業(yè)整 體分散，小品牌眾多，從 2022 年行業(yè)市占率分布來看，前十大品牌合計市占率（CR10） 為 16.8%，其他品牌合計占比高達(dá) 83.2%。但近十年來，隨著中國童裝行業(yè)發(fā)展，品牌消 費認(rèn)知度增強(qiáng)，頭部品牌的市占率提升，CR10由2012年的9.3%提升至2022年的16.8%。 從競爭層次看，童裝行業(yè)根據(jù)不同消費需求形成金字塔結(jié)構(gòu)，高端以海外奢侈品牌為主， 中高端也多為海外品牌，中端以全球運動和國內(nèi)頭部品牌為主，大眾品牌數(shù)量最多。

童裝風(fēng)格細(xì)化，中高端品牌差異化競爭。全球運動品牌的兒童系列仍然以運動風(fēng)格為 主，其他時尚品牌風(fēng)格鮮明，涵蓋了大眾休閑、田園、美式休閑、英式校園等風(fēng)格，滿足 不斷進(jìn)階的市場需求，奢侈品品牌因品牌知名度、頂尖的設(shè)計和面料等優(yōu)勢具備獨特市場。童裝產(chǎn)品適合于電商銷售，90 后進(jìn)入育齡加速童裝線上化進(jìn)程。童裝產(chǎn)品的特點在于 購買者與使用者分離，標(biāo)準(zhǔn)化程度相對高，時尚屬性偏弱，較適合于線上銷售。隨著 90 后 人群逐步進(jìn)入生育年齡，當(dāng)前的童裝消費習(xí)慣也加速向線上轉(zhuǎn)移。

3、構(gòu)建金字塔型品牌矩陣，具備多極增長動能

旗下運營品牌定位差異化分層，風(fēng)格差異鮮明，多角度覆蓋消費者需求。公司具備多 品牌運營優(yōu)勢，旗下品牌全面覆蓋中端、中高端、高端童裝市場，1）中端品牌有自有品牌 水孩兒；2）中高端品牌包括兩大授權(quán)品牌哈吉斯童裝、暇步士童裝及自有品牌菲絲路?。?3）高端品牌為代理的奢侈品牌。三類品牌定位清晰，形成有利互補(bǔ)，且風(fēng)格差異化程度高， 滿足不同細(xì)分市場消費者需求，實現(xiàn)對中高端童裝市場的深層次、多角度覆蓋。

3.1、授權(quán)品牌：銷售表現(xiàn)亮眼，為核心增長動力

公司運營的兩大授權(quán)品牌市場認(rèn)可度高，業(yè)績增長強(qiáng)勁。授權(quán)經(jīng)營品牌定位均為中高 端，目標(biāo)消費群體為一、二線及地級市以上城市的中高收入家庭。1）暇步士童裝創(chuàng)立于 1958 年，定位中高端美式休閑風(fēng)，公司于 2013 年首次獲得暇步士童裝在中國大陸地區(qū)的 獨家授權(quán)，并在授權(quán)期限內(nèi)兩次續(xù)簽，目前授權(quán)期截至 2027 年 12 月 31 日。2）哈吉斯童 裝創(chuàng)立于 2000 年，定位中高端英倫校園風(fēng)，公司于 2015 年首次獲得哈吉斯童裝在中國大 陸地區(qū)的獨家授權(quán)，當(dāng)前授權(quán)期截至 2025 年 12 月 31 日。

授權(quán)品牌合作模式：公司獲授權(quán)后獨立進(jìn)行品牌童裝的設(shè)計、生產(chǎn)、運營推廣和銷售， 自主性高。在品牌自身風(fēng)格范圍內(nèi)，公司自主設(shè)計產(chǎn)品并報授權(quán)方批準(zhǔn)后可推向市場， 2019-2021 年公司向兩大授權(quán)品牌合計提交了 4019、5253、4928 款設(shè)計方案，通過率 均為 100%，授權(quán)模式對公司賦予極大的創(chuàng)意表達(dá)和運營自主權(quán)。授權(quán)品牌生產(chǎn)主要采取 代工廠包工包料或發(fā)行人提供主要原材料委托加工兩種模式，另外按照授權(quán)協(xié)議公司需要 每年向哈吉斯品牌方直接進(jìn)口少量產(chǎn)品。

授權(quán)經(jīng)營品牌正處于高速成長期，品牌轉(zhuǎn)化下毛利率高于整體。得益于暇步士和哈吉 斯品牌知名度與電商渠道的發(fā)展，2018-2021 年，兩大授權(quán)品牌合計營收由 3.7 億元增長 至 6.9 億元，期間 CAGR 高達(dá) 22.6%，營收占比由 51.4%提升至 64.7%，成為公司當(dāng)前營 收增長的核心驅(qū)動力。分拆量價來看，2018-2021 年，授權(quán)品牌銷量/均價 CAGR 為 15.0%/6.6%，實現(xiàn)量價齊升，銷售量增加主要為電商渠道放量，銷售價提升系持續(xù)提高吊 牌價。從盈利角度看，授權(quán)品牌毛利率高于整體，2019 年因電商推廣活動增多折扣有所增 加，毛利率略有下降，2020 年以來產(chǎn)品價格持續(xù)提升，推動毛利率提升。

授權(quán)品牌勢能強(qiáng)勁，預(yù)計仍是公司發(fā)展的核心引擎。暇步士與哈吉斯童裝品牌認(rèn)知度 高，引入國內(nèi)僅十年左右，正處于高速發(fā)展階段，不論從營收增速還是盈利能力的角度看， 授權(quán)品牌均為公司品牌矩陣中表現(xiàn)最佳的，我們認(rèn)為，授權(quán)經(jīng)營品牌未來發(fā)展具有可持續(xù) 性，當(dāng)前仍處于放量階段，仍是驅(qū)動公司增長的重要動力。

3.2、自主品牌：市占率位居行業(yè)前列，進(jìn)入發(fā)展穩(wěn)定期

自有品牌水孩兒歷史悠久，市場口碑良好。公司首個自有品牌“水孩兒”創(chuàng)立于 1995 年，主要定位大童童裝市場，創(chuàng)立伊始定位中高端，為了進(jìn)一步促進(jìn)銷售、突出品牌差異 化，2017 年調(diào)整為中端大眾休閑，主力客群對應(yīng)一、二線城市的中等收入家庭以及經(jīng)濟(jì)較 為發(fā)達(dá)的縣、地級市的富裕家庭。根據(jù)中國服裝協(xié)會評選結(jié)果，“水孩兒”品牌自 2010 年起連續(xù)三屆位列“中國十大童裝品牌”，根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會與中華全國商業(yè)信息中心 出具的《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場 2021 年度監(jiān)測報告》，在中國大童童裝市場子類 別中（國內(nèi)品牌且不含運動童裝品牌），“水孩兒”市場綜合占有率排名前五。此外，自 有初創(chuàng)品牌菲絲路汀定位于中高端，于 2020 年 9 月開設(shè)直營店鋪并投入運營，未來進(jìn)一 步發(fā)力女童中高端禮服裙，補(bǔ)充公司品牌矩陣。

自有品牌進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。2018-2021 年，自有品牌營收 CAGR 為 10.2%，營收占比 從 28.2%降至 25.7%，2019 年營收大幅增長主要系電商渠道放量。水孩兒品牌進(jìn)入發(fā)展 穩(wěn)定期，2021 年總額法口徑下單品牌收入超 3 億元。從毛利率角度看，自有品牌毛利率低 于整體水平，由于 2017 年水孩兒品牌定位下調(diào)，之后自有品牌毛利率大幅下滑，2021 年 銷售價格提高，毛利率有所回升。

3.3、國際零售代理品牌：定位高端，拓展國際化視野

國際零售代理品牌錨定高端消費人群?？紤]到單一品牌經(jīng)營風(fēng)險，公司決定由經(jīng)營單 一品牌轉(zhuǎn)向多品牌運營，而當(dāng)時市場上開始出現(xiàn)對進(jìn)口童裝品牌的需求，公司從 2005 年開 始經(jīng)營國際高端童裝品牌零售業(yè)務(wù)，截至 2021 年底已代理超過 10 個國際奢侈品品牌童裝， 經(jīng)過多年的合作，公司已成為國際品牌在國內(nèi)重要的零售商與代理商。國際奢侈品品牌童 裝售價高昂，主力市場在一二線城市，目標(biāo)客群為高收入人群，代理品牌風(fēng)格多樣，實現(xiàn) 了品牌間的互補(bǔ)。代理品牌對應(yīng)的高端市場規(guī)模相對小，業(yè)務(wù)精簡下收入規(guī)模有所收縮。高端奢侈品受 眾相對窄，主要在高線城市，代理品牌營收體量較小，此外公司調(diào)整并縮減國際零售代理 品牌數(shù)量及店鋪數(shù)量，2018-2021 年，國際零售代理品牌營收逐年下滑，主要系銷量下滑， 產(chǎn)品均價則保持提升趨勢，提價也帶動毛利率逐年提升，2021 年毛利率達(dá)到 55.4%。

4、多元化全渠道運營，線上渠道優(yōu)勢突出

重視優(yōu)質(zhì)渠道布局，構(gòu)建線上與線下、直營與加盟的多元化的全渠道銷售模式。創(chuàng)立 早期以線下商場門店為主，2013 年順應(yīng)消費趨勢開始布局線上，2016 年大力發(fā)展線上渠 道。從各類品牌渠道結(jié)構(gòu)看，授權(quán)品牌和自有品牌以線上為主，在凈額法可比口徑下，2021 年授權(quán)/自有品牌電商渠道占比為 76%/62%，代理品牌則有 97%的收入來自于線下直營。

4.1、大力發(fā)展線上渠道，線上銷售占比行業(yè)領(lǐng)先

線上渠道發(fā)展卓有成效，線上收入占比領(lǐng)跑行業(yè)。2018-2021 年，線上/線下渠道營收 CAGR 為增長 30.8%/下滑 3.9%，公司電商渠道發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，近年來持續(xù)高增長，2021 年線上營收占比超 65%，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)可比公司。截至 2021 年底，公司已在唯品會、天 貓、京東、抖音等電商平臺開設(shè)了 37 家線上店鋪，實現(xiàn)童裝銷售與電子商務(wù)的深度融合。

唯品會與淘系為主要電商平臺。2021 年，公司前三大電商平臺唯品會/淘系/抖音營收 占比為 49.5%/27.9%/9.4%（總額法下），唯品會和京東增速相對高，淘系增速較弱。線 上各平臺運營模式存在差異，唯品會屬于電商聯(lián)營平臺，合作模式為代銷，銷售形式主要 為品牌專場特賣，天貓/淘寶、京東為電商服務(wù)平臺，公司開設(shè)自營店鋪，借助平臺銷售。

4.2、線下門店布局優(yōu)化調(diào)整，直營提效明顯

公司線下渠道包括直營和加盟門店，直營按合作模式可分為直營聯(lián)營、直營自營。截 至 2021 年底，公司線下門店數(shù)量為 594 家（直營 189 家、加盟 405 家），高線城市較密 集的華北和華東地區(qū)分布最多，華北 / 華 東 / 西 北 / 東 北 / 中 南 / 西 南 占 比 分 別 為 43%/29%/10%/6%/6%/5%。近幾年疫情對線下渠道沖擊較大，公司主要對已有門店進(jìn)行 優(yōu)化調(diào)整，主動關(guān)閉業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期的門店，雖然整體門店數(shù)量有所減少，但直營門店 店效提升至 100 萬元/年以上。

公司旗下品牌定位中高端，店效高于童裝行業(yè)可比公司。2021 年，嘉曼服飾/安奈兒/ 金發(fā)拉比直營店效分別為 132/69/41 萬元/年，店效行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。對比各服裝細(xì)分賽道的 中高端公司及品牌看，公司店效水平較低，主要由于童裝店鋪面積較小，公司整體平均單 店面積約 50 平，大多數(shù)門店在 30-80 平，100 平以上店鋪較少，測算坪效約 2.6 萬元/年.創(chuàng)立“bebelux”國際高端童裝精品集合店，高效運營國際代理品牌。針對國際零售 代理品牌，除專賣店外，公司還創(chuàng)立“bebelux“高端童裝集合店品牌，集中呈現(xiàn)風(fēng)格不同 的品牌，“bebelux”以買手為主導(dǎo)，根據(jù)不同區(qū)域的消費者偏好差異，每季從眾多的國際 品牌中選取適合的品類和優(yōu)勢的產(chǎn)品，組成有針對性的商品組合。“bebelux”作為多品牌 管理體系的重要載體，實現(xiàn)了高效率、低成本、全覆蓋。

4.3、品牌推廣線下線上相結(jié)合，電商推廣力度大

公司采取線下、線上相結(jié)合的方式進(jìn)行品牌推廣。線下主要以店鋪形象、廣告牌、宣 傳用品等方式進(jìn)行，以提高產(chǎn)品知名度和品牌影響力；并在電商平臺通過直通車等促進(jìn)客 戶進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索或者實現(xiàn)首頁展示，以增加曝光度。推廣投入以電商平臺為主，線上宣傳推廣力度高于可比公司。2018-2021 年，公司電 商宣傳推廣費不斷增加，占推廣費用的 90%以上，推動了電商渠道規(guī)模擴(kuò)張，隨規(guī)模擴(kuò)張， 推廣費率呈降低趨勢，2021 年電商推廣費占主營業(yè)務(wù)收入/線上營收的 4.4%/6.5%。

5、財務(wù)分析：業(yè)績增速領(lǐng)跑，盈利優(yōu)勢顯著

5.1、業(yè)績增速長期領(lǐng)跑同行，增長潛力大

公司營收與歸母凈利潤增速長期居于行業(yè)前列。受益于多品牌和電商渠道優(yōu)勢，可滿 足多層次消費需求，抗風(fēng)險能力強(qiáng)，公司近年營收增長勢頭強(qiáng)于同行業(yè)可比公司，2020 年在疫情沖擊之下仍然維持增長，而可比公司普遍下滑，22Q1-3 為近 8 年以來首度下滑， 系 2022 年疫情對高線城市沖擊更大且物流受阻影響電商運轉(zhuǎn)，但下滑幅度明顯低于同行。 利潤端表現(xiàn)優(yōu)于營收端，2016-2021 年公司利潤增速遠(yuǎn)高于同行，22Q1-3 僅下滑 8%。

5.2、盈利水平行業(yè)領(lǐng)先，費用管控能力強(qiáng)

毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先。2020 年之前，公司毛利率處于行業(yè)內(nèi)中上水平，長期處于 50% 以上高位，變動趨勢與可比公司基本一致。2020 年行業(yè)采納新收入準(zhǔn)則，凈額法轉(zhuǎn)總額法 以及運費轉(zhuǎn)入營業(yè)成本導(dǎo)致行業(yè)毛利率波動，采用聯(lián)營合作模式較多的嘉曼服飾和安奈兒 毛利率提升明顯，此外，公司 2020 年以來全線產(chǎn)品持續(xù)提價，疊加對供應(yīng)鏈的控制能力強(qiáng)， 毛利率逐年提升，22Q1-3 毛利率已攀升至 60%，領(lǐng)先于同行業(yè)可比公司。

期間費用率平穩(wěn)，處于行業(yè)中等水平。2014-2021 年，嘉曼服飾期間費用率約 34%-43%，整體較為平穩(wěn)，2018 年后明顯優(yōu)于可比公司。2020 年在新收入準(zhǔn)則的影響下， 收入確認(rèn)由凈額法改為總額法，商場扣點及平臺傭金改計入銷售費用，同時運費由銷售費 用改計入營業(yè)成本，行業(yè)銷售費用率發(fā)生系統(tǒng)性變化，嘉曼服飾銷售費用率始終處于行業(yè) 內(nèi)的中等水平。嘉曼服飾管理費用率管控較好，從 2014 年的 10.1%降至 2021 年的 6.6%， 已遠(yuǎn)低于可比公司。ROE 水平居于行業(yè)領(lǐng)先水平。2015-2021 年，公司 ROE 由 15.3%提升至 30.4%，2017 年開始明顯好于可比公司。分拆影響因子來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)明顯高于同行業(yè)， 凈利率在 2021 年以來也較可比公司更穩(wěn)定。

5.3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提升，營運能力增強(qiáng)

存貨與應(yīng)收賬款率逐步提升，領(lǐng)先優(yōu)勢強(qiáng)化。2015-2021 年，公司年存貨周轉(zhuǎn)率由 1 次提升至 1.4 次，逐步趕超可比公司，22Q1-3 由于疫情對高線城市沖擊較大，存貨較年初 增長了 33%，存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑，仍然處于行業(yè)中等水平。2018-2021 年，年應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率由 9.9 次提升至 21.9 次，領(lǐng)先同行，公司于 2021 年 8 月起調(diào)整唯品會結(jié)算方式， 電商渠道應(yīng)收賬款期末余額下降較為明顯，帶動 22Q1-3 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升。公 司應(yīng)收賬款賬齡主要在一年以內(nèi)，應(yīng)收賬款的流動性高，客戶主要為大中型商場、頭部電 商平臺和合作穩(wěn)定的加盟商，信用情況及回款情況較好。

6、盈利預(yù)測

盈利預(yù)測： 預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入同比下滑 3.6%/增長 13.0%/增長 20.6%至 11.7/13.2/15.9 億元，歸母凈利潤同比下滑 34.9%/增長 61.4%/增長 26.4%至 1.3/2.0/2.6 億元。 費用預(yù)測： 公司主要費用為銷售費用和管理費用，由于旗下授權(quán)品牌處于增長期，預(yù)計銷售費用 率仍處于較高水平，隨著終端銷售改善預(yù)計逐年小幅下降，2022 年上市年份管理費用率較 高，預(yù)計后續(xù)管理費用率下降。預(yù)計 2022-2024 年銷售費用率為 33.5%/33.2%/32.5%， 管理費用率（含研發(fā)）為 7.9%/7.4%/7.2%。

具體邏輯如下： 公司主營業(yè)務(wù)可以按品牌類型和渠道分拆，故按品牌類型和渠道分別預(yù)測營業(yè)收入和 毛利率。1）營業(yè)收入：按品牌類型分拆下，各類品牌增長階段較為清晰，分別預(yù)計各類品牌收入增速。按渠道分拆下，根據(jù)跟蹤的電商渠道終端零售增速預(yù)測該渠道的營收增速， 線下根據(jù)直營、加盟渠道的擴(kuò)張及提效規(guī)劃預(yù)測營業(yè)收入。2）毛利率：通過分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、 價格帶趨勢變化等因素分別預(yù)計各類品牌/渠道的毛利率。公司其他業(yè)務(wù)占比較低（低于 0.1%），故直接預(yù)測收入變化趨勢和毛利率水平。主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)合并得到營業(yè)總收 入和綜合毛利率。

1、主營業(yè)務(wù)按品牌類型預(yù)測： 1）授權(quán)經(jīng)營品牌：暇步士和哈吉斯品牌勢能強(qiáng)勁，均處于成長期，預(yù)計授權(quán)品牌營收 增速及毛利率最高。2022 年受疫情反復(fù)影響增速偏低，預(yù)計 2023-2024 年隨著終端零售 復(fù)蘇，逐步恢復(fù)到常態(tài)化增長狀態(tài)，吊牌價提升有望提升毛利率水平，預(yù)計 2022-2024 年 授權(quán)經(jīng)營品牌營收分別增長 0%/15%/25% 至 7.7/8.9/11.1 億 元 ， 毛 利 率 為 63.0%/63.5%/64.0%。

2）自有品牌：仍然以水孩兒為主，進(jìn)入成熟發(fā)展階段，增速低于授權(quán)品牌，預(yù)計 2022-2024 年營收分別下滑 10%/增長 8%/增長 12%至 2.9/3.1/3.5 億元。水孩兒定位中 端，毛利率相對偏低，但近幾年終端吊牌價亦保持持續(xù)提升趨勢，預(yù)計 2022-2024 年毛利 率為 49.0%/49.2%/50.0%。 3）國際零售代理品牌：定位高端，產(chǎn)品適用場景的社交屬性強(qiáng)，近幾年規(guī)模略有收縮。 隨終端消費回暖，線下社交場景恢復(fù)，營收逐步恢復(fù)正常，預(yù)計 2022-2024 年營收分別下 滑 10%/增長 12%/增長 10%至 1.1/1.2/1.3 億元。預(yù)計毛利率相對穩(wěn)定，2022-2024 年分 別為 62.4%/62.5%/62.5%。

2、主營業(yè)務(wù)按渠道預(yù)測： 1）電商：為主要擴(kuò)張渠道，受疫情影響小于線下，授權(quán)品牌電商銷售表現(xiàn)優(yōu)異也帶動 毛利率提升，預(yù)計 2022-2024 年營收增長 3.0%/15.0%/24.0%至 8.2/9.4/11.6 億元，毛 利率為 59.4%/60.0%/60.6%。

2）線下：由于旗下品牌定位中高端，線下選址多以商場和商業(yè)中心為主，擴(kuò)張較為謹(jǐn) 慎，2020-2022 年主要進(jìn)行門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高店效，預(yù)計 2023 年逐步重啟開店。①直 營：預(yù)計 2022-2024 年直營門店凈關(guān)店 17 家/凈開店 20 家/凈開店 10 家，平均店效達(dá)到 126/134/137 萬元/年，營收分別下滑 14.1%/增長 6.8%/增長 10.7%至 2.3/2.4/2.7 億元， 毛利率為 63.5%/64.2%/65.3%。②加盟：預(yù)計 2022-2024 年加盟門店凈關(guān)店 14 家/凈開 店 20 家/凈開店 30 家，營收分別下滑 19.6%/增長 11.2%/15.0%至 1.3/1.4/1.6 億元，毛 利率為 53.1%/53.5%/55.0%。 3、其他業(yè)務(wù)：營收占比低，預(yù)計 2022-2024 年營收維持 16 萬元，毛利率維持 20%。

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精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」

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