出品｜氫媒體
作者｜Baron Hara
頭圖｜www.aliBABAgroup.com
阿里巴巴剛剛公布了其第三季度（FY Q2）的收益。數(shù)據(jù)顯示，盡管上個(gè)季度面臨挑戰(zhàn)，并引發(fā)了股價(jià)的大幅下挫，但阿里巴巴的業(yè)績(jī)依然強(qiáng)勁。
投資大神查理·芒格擔(dān)任董事會(huì)主席的每日新聞集團(tuán)最近一次披露的13F文件顯示：每日新聞集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DJCO”）的股票持倉(cāng)中，阿里巴巴的倉(cāng)位在其上個(gè)季度中保持不變。
本文著重討論了阿里巴巴第三季度收益報(bào)告中的三個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)：盈利能力、資本配置和估值。
看完這篇文章，你或許就能跟我一樣明白為什么投資大神查理·芒格對(duì)持有的阿里巴巴股票穩(wěn)如泰山。
01
阿里巴巴2022年第三季度
財(cái)報(bào)的回顧及投資邏輯
阿里巴巴（股票代碼：BABA），對(duì)于幾乎所有的中國(guó)人來(lái)說(shuō)，都不是陌生的。
而過(guò)去的這一兩年，對(duì)于阿里巴巴和馬云來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)可以記錄他們史冊(cè)的年份。
阿里巴巴最近剛剛發(fā)布了其2022年第三季度的收益報(bào)告（即“Earnings Report”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“財(cái)報(bào)”）。
需要特別說(shuō)明的是，由于阿里巴巴的財(cái)報(bào)中所表述的財(cái)季，已經(jīng)從日歷年的季度變更為財(cái)務(wù)年度的季度，所以按照阿里巴巴自己的表述方式，它此次公布的財(cái)報(bào)是被表述成2022財(cái)年（而不是日歷年）第二季度的財(cái)報(bào)。為了讓你能對(duì)應(yīng)日歷年時(shí)間概念，在本文的其余部分中，我將始終引用日歷年的季度來(lái)表述，即將阿里巴巴公布的財(cái)報(bào)定義為2022年第三季度財(cái)報(bào)。
另外，還需要特別說(shuō)明的是，我這里說(shuō)的阿里巴巴的股票及相關(guān)數(shù)據(jù)均是對(duì)應(yīng)的阿里巴巴的美股股票，而非其港股股票。
到目前為止，阿里巴巴此次財(cái)報(bào)的許多方面已經(jīng)被很多投研分析機(jī)構(gòu)拆解了。
因此，我將只簡(jiǎn)要介紹一下其第三季度的業(yè)績(jī)，然后，我將快速帶你去了解我發(fā)現(xiàn)的，而迄今為止在其他分析師較少討論的三件事。
回到正題，總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為阿里巴巴的業(yè)績(jī)依然是穩(wěn)健的，特別是考慮到上個(gè)季度具有挑戰(zhàn)性的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，即中國(guó)人都熟知的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭營(yíng)商環(huán)境的約束。
阿里巴巴美股非GAAP每股收益（以下簡(jiǎn)稱(chēng)每ADS）為1.82美元，超過(guò)了市場(chǎng)普遍預(yù)期的0.17美元。收入為291.2億美元，同比增長(zhǎng)3.0%，但略低于普遍預(yù)期值。
值得注意的是，其云業(yè)務(wù)每年增長(zhǎng)4%，目前占總營(yíng)收的10%。
下表是氫媒體整理的阿里巴巴此次財(cái)報(bào)的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)：
| 來(lái)源：阿里巴巴官網(wǎng)
本文的其余部分將集中討論阿里巴巴這份財(cái)報(bào)中在其他文章中較少討論的三件事：
首先，我將帶你以ROCE（已動(dòng)用資本回報(bào)率）這個(gè)系數(shù)來(lái)衡量阿里巴巴的盈利能力。你會(huì)看到，由于持續(xù)的政策影響和營(yíng)商環(huán)境的挑戰(zhàn)，它的盈利能力確實(shí)遭受了強(qiáng)大的阻力，但即使在與FAAMG集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)中，它仍然保持著較高的競(jìng)爭(zhēng)水平。
其次，我將帶你拆解阿里巴巴的資本配置能力。無(wú)可否認(rèn)，與年初相比，阿里巴巴渡過(guò)了一個(gè)艱難的時(shí)刻。但總體而言，阿里巴巴仍處于良好的財(cái)務(wù)狀況，能夠可持續(xù)地為其各種增長(zhǎng)舉措提供充足的資金。
最后，在我看來(lái)，阿里巴巴現(xiàn)在的估值被壓得低于市場(chǎng)的平均水平，這一點(diǎn)，不容忽視。
在我與你正式討論上述三件事情之前，我先跟你八卦一下與巴菲特齊名的投資大神查理·芒格，近期在阿里巴巴股票上的動(dòng)作。
查理·芒格擔(dān)任董事會(huì)主席的DJCO在今年9月底剛披露了其13F文件。
根據(jù)氫媒體的信息追蹤，阿里巴巴仍然是DJCO股票持倉(cāng)組合中的第三大頭寸，占其股票投資組合總額的14.6%。
阿里巴巴股價(jià)從2021年年初的267美元左右，跌到了今天的77美元左右，只有2021年年初時(shí)股價(jià)的不到三成。然而，在我們更仔細(xì)地檢查它的財(cái)務(wù)狀況后，我可以理解為什么查理·芒格仍然不擔(dān)心阿里巴巴股價(jià)的糟糕表現(xiàn)。
| 來(lái)源：Dataroma.com
02
阿里巴巴的盈利能力仍然具有競(jìng)爭(zhēng)力
對(duì)于一個(gè)觀察企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力的分析師來(lái)說(shuō)，已動(dòng)用資本回報(bào)率（“ROCE”）是我心中最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
根據(jù)氫媒體對(duì)阿里巴巴的數(shù)據(jù)追蹤，我將阿里巴巴自2014年起的ROCE變化整理如下表。
| 制表：氫媒體
數(shù)據(jù)看起來(lái)有點(diǎn)枯燥，那我用圖的形式，來(lái)帶你看看阿里巴巴自2014年起ROCE的變化趨勢(shì)，具體如下圖：
| 制圖：氫媒體
我想特別強(qiáng)調(diào)的是，阿里巴巴2022年ROCE的變化（該圖表上的最后兩個(gè)柱狀圖）。正如你所看到的，由于持續(xù)的宏觀政策影響，它的盈利能力確實(shí)遭受了強(qiáng)大的阻力。
也就是說(shuō)，即使是在2022年第一季度，以TTM季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，其ROCE也徘徊在97%左右。
但由于各種不利因素，如眾所周知的中國(guó)疫情防控影響和對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強(qiáng)監(jiān)管政策等，根據(jù)第三季度TTM財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其ROCE已大幅收縮至目前62.4%的水平。
然而，即便如此，阿里巴巴目前的ROCE仍然處于具有高度競(jìng)爭(zhēng)力的水平，即使在對(duì)陣FAAMG對(duì)照組時(shí)，它的ROCE也是表現(xiàn)得非常亮眼。
你可以從下圖中看到，事實(shí)上，阿里巴巴目前的ROCE在與FAAMG的對(duì)比中，也只是落后于蘋(píng)果（AAPL）一家公司而已。
| 制圖：氫媒體
03
阿里巴巴的資本配置能力
及靈活性也依然很強(qiáng)勁
阿里巴巴一直處于良好的財(cái)務(wù)狀況。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，由于它積極的響應(yīng)共同富裕的政策、稅率的改變以及監(jiān)管政策的改變，它的財(cái)務(wù)狀況可能比過(guò)去要弱一些。阿里巴巴明確表態(tài)，承諾在未來(lái)五年內(nèi)，提供約155億美元（即每年約31億美元）的資金以推動(dòng)實(shí)現(xiàn)中國(guó)政府倡導(dǎo)的共同富裕的目標(biāo)。
與此同時(shí)，截至2022年第一季度，其TTM的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金超過(guò)305億美元。截至TTM第三季度，其營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流已降至約201億美元，減少了超過(guò)100億美元。
然而，總的來(lái)看，阿里巴巴的資本配置能力仍處于相當(dāng)強(qiáng)的地位。阿里巴巴實(shí)際上可以說(shuō)是無(wú)債務(wù)的，阿里巴巴上千億美元市值的公司，總利息支出卻只有大約5億美元左右而已。它不支付股息，而且它的資本性支出真的很低（總折舊僅為其營(yíng)業(yè)收入的10%左右）。
它擁有相當(dāng)大的凈現(xiàn)金頭寸（約每股10.1美元），如下表所示，阿里巴巴是迄今為止相對(duì)于其他一些同類(lèi)型股票的最高水平：
| 制表：氫媒體
可以看到，從凈現(xiàn)金頭寸對(duì)估值的影響這個(gè)維度來(lái)分析，此時(shí)或許是布局阿里巴巴低估值的好時(shí)機(jī)。
04
阿里巴巴經(jīng)ROCE調(diào)整后
的估值甚至更便宜
上圖顯示，按目前的價(jià)格計(jì)算，阿里巴巴的市盈率TTM約為11.4倍。如上所述，每股阿里巴巴股票背后約有10.0美元的現(xiàn)金躺在賬上，這些躺著的現(xiàn)金相當(dāng)于當(dāng)前股價(jià)的11.8%。
現(xiàn)金頭寸實(shí)際上高于第一季度（當(dāng)時(shí)約為每股9.3美元）。經(jīng)現(xiàn)金頭寸調(diào)整后，其目前的市盈率僅為10.1倍左右，實(shí)際上低于第一季度的11.7倍，盡管收益有所下降。
當(dāng)然，我得提醒你的是，估值不應(yīng)該被孤立地看待。影響估值的因素太多太多。
在我看來(lái)，估值應(yīng)該始終與業(yè)務(wù)的質(zhì)量一起被解讀。
這就是下一個(gè)圖表我打算做的事情。這些看似隨機(jī)挑選的股票，其實(shí)它們都是股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司的重倉(cāng)的股票。
我用紅色虛線標(biāo)注的就是傳說(shuō)中的巴菲特價(jià)值線，這條價(jià)值線的意義在于，將ROCE指標(biāo)與PE進(jìn)行了量化關(guān)聯(lián)分析，即ROCE越高的公司，應(yīng)反映出更高的市盈率。
當(dāng)然，你總是可以選擇購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果的股票，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)在這條線以上的股票沒(méi)有什么意義（除了配置多樣化的需要），因?yàn)樗麄兊氖杏势鋵?shí)不算低了。
然而，正如我在下圖給你看的，阿里巴巴現(xiàn)在就位于這條線以下，那個(gè)被我用紅色點(diǎn)標(biāo)注的地方，這表明經(jīng)過(guò)ROCE調(diào)整后，阿里巴巴的估值比表面看到的更有吸引力，當(dāng)然，紅色點(diǎn)旁的那個(gè)ABBV（艾伯維）也是我很欣賞的低估值的標(biāo)的物之一。
| 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg ; 制圖：氫媒體
05
投資風(fēng)險(xiǎn)和本文的結(jié)論
阿里巴巴未來(lái)確實(shí)面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)我要反復(fù)提醒你。
潛在投資者應(yīng)該對(duì)這里的極端不確定性保持謹(jǐn)慎。正如許多分析師（包括我自己）詳細(xì)描述的那樣，一些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致本金100%的損失（比如，它的VIE架構(gòu)面臨被拆）或重大損失（如被美國(guó)政府要求強(qiáng)行退市）。
在這里，我將把我的討論限制在與業(yè)務(wù)基本面和運(yùn)營(yíng)更相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)上，因?yàn)檫^(guò)于宏大的政策乃至政治影響，是我們不可控的風(fēng)險(xiǎn)因子。
我對(duì)阿里巴巴公司未來(lái)一兩年的經(jīng)營(yíng)前景持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。在我看來(lái)，新冠肺炎的防控措施對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響仍然是西方投資者認(rèn)為的中概股的最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。
隨著中國(guó)的新冠防疫政策的逐步改進(jìn)，阿里巴巴的客戶增長(zhǎng)面臨著一條不確定，但可能是螺旋向上的復(fù)蘇路徑。中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)狀況也是如此。
總結(jié)一下，這篇文章關(guān)注的是在阿里巴巴在它公布的三季度財(cái)報(bào)中，其他研報(bào)很少討論的三件事：
1、從ROCE的維度來(lái)看：雖然阿里巴巴的盈利能力確實(shí)遭遇了強(qiáng)大的阻力，但即使與FAAMG的股票相比，62%左右的ROCE仍然具有高度的競(jìng)爭(zhēng)力；
2、從資本配置能力的維度來(lái)看：強(qiáng)勁的ROCE，結(jié)合阿里巴巴低負(fù)債的資本配置的靈活性，提供了它健康的增長(zhǎng)前景。例如，它可以有更強(qiáng)勁的資金實(shí)力去開(kāi)拓國(guó)際商務(wù)零售業(yè)務(wù)等新增長(zhǎng)曲線，包括Lazada和AliExpress等；
3、從估值的維度來(lái)看：阿里巴巴的市盈率和估值已經(jīng)是明顯低于市場(chǎng)平均水平的了，尤其是根據(jù)ROCE和可觀的現(xiàn)金狀況調(diào)整后，它的估值就顯得實(shí)在是太便宜了，實(shí)話說(shuō)，在我看來(lái)，無(wú)法理解。
最后，我想問(wèn)，你看完了全文，你覺(jué)得阿里巴巴的股票現(xiàn)在是否值得進(jìn)場(chǎng)去掃貨了呢？
還是那句話，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。本文只是我想跟你分享我對(duì)阿里巴巴的股票價(jià)格的拆解而已，并沒(méi)有任何的投資建議。
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