（報告出品方/作者：財通證券，畢春暉）

1. 環(huán)保家具板材龍頭，厚積薄發(fā)三十載

兔寶寶是國內高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，以板材業(yè)務為核心， 形成裝飾材料、定制家居兩大業(yè)務體系。公司積極推動產(chǎn)品及渠道改革，產(chǎn)品 端，公司在板材的基礎上進一步延伸至易裝及全屋定制一體化服務，持續(xù)拓寬 產(chǎn)業(yè)鏈；渠道端，裝飾材料板塊成立 16 大分公司，在渠道下沉、補齊外圍空白 區(qū)域的同時拓展家具廠等小 B 業(yè)務，定制家居實現(xiàn)“零售+工程”雙輪驅動模 式，定制零售奠定成長新動力。

1.1.高樓起于平地，品牌筑下根基，渠道添磚加瓦

品類拓寬，渠道下沉，構筑品牌。公司 1992 年成立于德清，2005 年于深交所 上市。產(chǎn)品端，公司早期以膠合板為主，先后成功突破 E1、E0 環(huán)保標準。 2006 年起，公司品類拓寬至貼面板、膠合板、木工板等多個系列，始終以環(huán)保 為核心，筑下品牌基礎。2010 年，無醛級產(chǎn)品正式推廣。2013 年，公司推出 順芯板，使用不含甲醛的 MDI 膠，環(huán)保性能持續(xù)提升。2015 年起，兔寶寶開 始將環(huán)保技術運用到多元化產(chǎn)品中。渠道端，公司上市后應用專賣店經(jīng)營模式， 主攻零售端。在 10 年的渠道建設后，2015 年起開始向外圍區(qū)域延伸，打造全 國性品牌。2017 年進一步針對下沉市場加大營銷推廣投入，“環(huán)保中國行”系 列活動深入人心，加深消費者的品牌認知度。 產(chǎn)品渠道積極轉型，與時俱進。2018 年起，精裝房占比提升及定制服務興起， 公司緊抓時代脈搏，全面轉型升級：1）業(yè)務從板材延伸至易裝及全屋定制，提 供增值服務以應對傳統(tǒng)家居向定制家居的轉變 2）渠道從單一零售向 B、C 結合 轉型，快速布局家具廠、家裝公司小 B 業(yè)務，同時 2020 年裕豐漢唐并表，定 制家居業(yè)務實現(xiàn)“零售+工程”雙輪驅動 3）2020 年的 9 大分公司升級為 2022 年的 16 大分公司，重點進行家具廠等渠道開拓、服務賦能，填補下沉空白市場。

公司的銷售渠道主要可以分為 3 類：C 端、小 B 端、大 B 端。裝飾材料業(yè)務主 要通過C 端零售和小B 渠道銷售產(chǎn)品，C端通過經(jīng)銷商開設專賣店，截至 2022 年上半年底公司已在全國建立了 3000 多家各體系專賣店；小 B 端渠道主要包 括家具廠、家裝公司等，截至 2021 年底公司已與 5800 多家定制家具企業(yè)開展 業(yè)務合作。定制家居業(yè)務方面，公司依靠裕豐漢唐拓展大 B 端渠道，主要包括 各大地產(chǎn)開發(fā)商，同時通過經(jīng)銷商開設定制家居門店。

1.2.裝飾材料+定制家居雙業(yè)務協(xié)同發(fā)展

公司收入增速在 2016 年和 2021 年達到階段性高點，2022 年上半年短暫承壓。 2016 年，公司開始在核心市場推進密集分銷渠道建設及外圍區(qū)域全覆蓋，規(guī)模 效應初顯。2018 年隨著精裝房興起，公司積極布局戰(zhàn)略轉型，推廣定制業(yè)務、 調整渠道結構、加大下沉力度，多因素配合下公司2021 年實現(xiàn)營收、歸母凈利 潤分別同比增長46%/77%。2022H1受到疫情反復及地產(chǎn)下行影響，公司業(yè)績 短暫承壓。

裝飾材料+定制家居雙業(yè)務協(xié)同發(fā)展，2022H1 分別占總收入 77%/22%。分業(yè) 務來看，公司聚焦裝飾材料及定制家居兩大業(yè)務體系，其中裝飾材料主要為板 材產(chǎn)品及品牌使用費（含易裝品牌使用費），定制家居為全屋定制業(yè)務。 2022H1 裝飾材料、定制家居收入 28.6/8.3 億元，同比下降 1.3%/4.0%。 2022H1裝飾材料、定制家居業(yè)務占比分別為77%/22%，裕豐漢唐業(yè)務收縮帶 動定制家居板塊占比有所下降。

品牌使用費同比增加，品牌優(yōu)勢在業(yè)績中表現(xiàn)突出。值得一提的是，公司裝飾 材料及定制家居板塊中包括一部分品牌使用費，品牌使用費收取方式為經(jīng)銷商 直接向代工廠商購買成本并拿貨，兔寶寶品牌授權后僅確認貼牌收入。 2022H1 公司實現(xiàn)品牌使用費 1.99 億元，同比增長 28.7%，貢獻 28%的毛利。 2022H1 品牌使用費折算成板材實際收入后，裝飾材料同比增長 10%左右。

公司期間費用率維持穩(wěn)定，多重股權激勵帶動管理費用率提升。2016 年起公司 期間費用率基本維持穩(wěn)定。由于2021年公司實行員工持股計劃及股票激勵，股 權激勵費用及攤銷快速增加，2022H1 管理費用率提升至 4.8%。

公允價值變化帶動公司扣非凈利潤波動。公司歸母凈利潤和扣非凈利潤增速基 本保持一致，2020 年起呈現(xiàn)分化。2020 年歸母/扣非歸母凈利潤同增 2%/46%， 增速差異較大主要系公司投資大自然控股（持股 19.6%），2020 年末大自然股 價低迷導致公允價值變動損失 1.1 億元。2021 年歸母/扣非歸母凈利潤同增 77%/40%，差異主要來自 2021 年 10 月大自然控股私有化退市后將公司持有 股份回購注銷。大自然控股私有化后，未來公允價值變動收益也將減少。

1.3.股權結構穩(wěn)定，大幅度激勵措施提升員工積極性和創(chuàng)造性

公司股權結構穩(wěn)定，定增后一致行動人將持股 44%。截至 2022 H1，丁鴻敏、 德華集團、德華創(chuàng)業(yè)投資作為一致行動人共持有 38.88%股權。此外，公司擬 向控股股東德華集團定增 7657 萬股，占最新總股本 10%，募資金額不超過 5 億元，定增后一致行動人將持股 44%。

深度綁定員工與公司利益，充分調動員工積極性。公司從 2014 年起持續(xù)進行 員工激勵，截至 2021 年總共實行了 2 期員工持股計劃和 3 期股票激勵，激勵 力度較大。2021 年公司股權激勵費用超過 1 億元，占管理費用 30%；股票激 勵計劃授予公司管理團隊及員工 2892 萬股，占最新總股本 3.7%。

2. 板材行業(yè)規(guī)模千億，產(chǎn)品環(huán)?；?、頭部集中化為趨勢

2.1. 人造板進入成熟期，需求由新房轉為存量房，產(chǎn)品向高端環(huán)保發(fā)展

（1）1990-2000 年：行業(yè)整頓，波動上升

中國人造板工業(yè)始于 1920 年，1960 年代國內人造板行業(yè)雛形初具，形成了膠 合板、纖維板、刨花板三大板材品類。市場經(jīng)濟體制確立后，民營企業(yè)崛起，這個階段成立了大量人造板民營企業(yè)，1995 年產(chǎn)量猛增到 1685 萬立方米，同 比大增 153%。然而在技術尚處于初步發(fā)展的階段，大幅擴產(chǎn)導致產(chǎn)品質量的 降低，良品率從65%下降到 40%。在行業(yè)進一步規(guī)范和整頓下，國產(chǎn)設備技術 優(yōu)化后完全替代進口設備，我國人造板行業(yè)進入高速發(fā)展期，2000 年產(chǎn)量首次 突破 2000 萬立方米。

（2）2000-2012 年：下游地產(chǎn)+政策拉動，10 年 7 倍大幅擴張

2000 年起，隨著國內經(jīng)濟發(fā)展，房地產(chǎn)進入高速發(fā)展時期，帶動建筑、板材、 家具、裝修等地產(chǎn)鏈的蓬勃發(fā)展。此外，我國頒布數(shù)個重要政策，如2001年給 予部分人造板企業(yè)增值稅即征即退優(yōu)惠政策、2002 年《室內裝飾裝修材料人造板及其制品中甲醛釋放限量》建立環(huán)保標準、2003 年《關于加快林業(yè)發(fā)展的決 定》鼓勵加大林業(yè)投資力度，為板材行業(yè)提供政策紅利。2010 年我國人造板企 業(yè)超過 1 萬家，2012 年人造板產(chǎn)量超過 2 億方，約為 2000 年產(chǎn)量 7 倍左右。

（3）2012-至今：行業(yè)進入成熟階段，產(chǎn)品結構穩(wěn)定，向高端環(huán)保發(fā)展

人造板行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，近年來增速基本維持在 5%以內。2012 年起，新房增速 下降、二手房市場交易活躍，人造板需求從新房轉向存量房，整個行業(yè)逐步進 入飽和期。從總產(chǎn)量和消費量來看，2020 年，我國人造板總產(chǎn)量達到 3.11 億 方，同比增長 0.8%。在環(huán)保意識增強及人造板產(chǎn)業(yè)供給側改革下，2015 年以 來，人造板產(chǎn)量增速維持在 5%以內。2020 年我國人造板總消費量為 2.96 億 方，同比增長 0.8%。

板材市場形成穩(wěn)定的產(chǎn)品格局，膠合板為主要品類，產(chǎn)量占比 60%左右。膠合 板由于厚度可操作空間較大、應用場景廣泛、性能較為穩(wěn)定等因素，成為板材 主要品類。近年來板材市場產(chǎn)品格局較為穩(wěn)定，膠合板、纖維板、刨花板產(chǎn)量 分布大約為 6：2：1。

需求升級、國標趨嚴下，人造板單位施膠量大幅降低，高端環(huán)保為趨勢。在這 個階段，人造板企業(yè)從擴大規(guī)模轉向提升質量，比如兔寶寶、千年舟、莫干山、 大王椰等先后推出高端環(huán)保產(chǎn)品，同時附帶阻燃、抗菌、負離子等多元化附加 功能。同時人造板單位施膠量總體呈現(xiàn)下降趨勢，從 2009 年的 58.2 公斤/萬立 方米降低至 2020 年的 49.6 公斤/萬立方米，也印證了人造板綠色屬性提升的發(fā) 展趨勢。

綠色環(huán)保板材將成為發(fā)展趨勢，主要原因在于： （1）需求角度：消費者對于室內裝飾產(chǎn)品環(huán)保需求增強。隨著消費水平的提高， 消費者對于生活質量的追求也逐步提升，健康意識不斷增強，環(huán)保及材料質量 成為消費者對于家居產(chǎn)品最關注的兩個因素，設計、價格等因素跟隨其后。 OSB 板綠色環(huán)保屬性契合消費者需求，消費者對于家居產(chǎn)品的健康意識一定程 度上促進環(huán)保板材的發(fā)展。

（2）供給角度：新國標提出 ENF 環(huán)保等級，標準趨嚴。2021 年 3 月《人造 板及其制品甲醛釋放量分級》新國標公布，進一步細化家裝產(chǎn)品甲醛限量分級， 同時規(guī)定無醛制品（ENF）的甲醛限量 0.025mg/m 3。對比歐洲、日本、中國 三個標準，新國標 ENF 等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴格，在這個趨勢下， 我國板材環(huán)保性能將逐步提升，呈現(xiàn)良性發(fā)展。

2.2. 千億潛在市場，農村正待開拓

從地域角度看，農村人均住房面積大、消費能力高，具備發(fā)展?jié)摿?。原因在?（1） 市場空間大：農村住宅面積較大，購買板材數(shù)量較多，2020 年農村、城 市人均住房面積分別為 51/36.5 平方米；（2）消費潛力大：農村人均消費支出 持續(xù)提升，且增速普遍高于城鎮(zhèn)居民。各大品牌拓渠道初期通常聚焦于一二線 城市，而縣級及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場由于分散且難以統(tǒng)籌管理，一直都是板材行業(yè)的空白 領域。

從市場空間看，板材擁有千億級潛在規(guī)模，農村市場正待開拓。僅考慮住宅端， 預計 2026 年我國新房板材規(guī)模為 157 億元，增速維持穩(wěn)定。同時，2026 年我 國存量潛在市場將達到 1248 億元，其中農村存量市場為 394 億元： （1）新房市場：假設 2022-2026 年住宅竣工面積增速為-7%/5%/5%/5%/ 5%；板材價格每年上漲 2%。預計 2026 年新房建設的板材需求為 157 億元，5 年 CAGR 為 4.5%。

（2）存量房潛在市場：分城鎮(zhèn)和農村需求探討，經(jīng)測算 2026 年城鎮(zhèn)板材潛在 市場規(guī)模將達到 855 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.6%，農村板材潛在市 場規(guī)模將達到 394 億元，5 年 CAGR 為 2.2%。城鎮(zhèn)居民的板材需求占主導， 但農村是一個待開發(fā)的新市場，近年來重要性凸顯。

2.3. 人造板品牌百花齊放，行業(yè)洗牌后有望向頭部集中

板材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：（1）上游原材料供應商：包括原木基材供應商或林 場以及膠黏劑等原材料供應商，原木價格存在上漲趨勢；（2）中游板材企業(yè)： 包括兔寶寶、千年舟、莫干山等板材產(chǎn)銷企業(yè)，行業(yè)玩家眾多、集中度較低， 板材企業(yè)可作為原材料售往下游定制家居企業(yè)，也可以直接通過直銷或經(jīng)銷渠 道銷售至零售端；（3）終端零售市場：主要包括開發(fā)商等大 B 端，家具廠、裝 修公司等小 B 端，以及終端消費者。

人造板行業(yè)規(guī)模大、集中度較低，但隨著中小企業(yè)加速出清，行業(yè)有望向頭部 企業(yè)集中。2021 年家具制作及裝飾用膠合板和細木工板市場規(guī)模約 2500 億左 右，公司市場占有率不到 5%。根據(jù)《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告 2021》，2020 年人 造板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為 1.6 萬家，呈現(xiàn)出“大行業(yè)、小公司”的競爭格局。形 成這種格局的主要原因在于人造板產(chǎn)業(yè)本身技術壁壘較低，產(chǎn)品同質化較嚴重、 品質參差不齊，并且沒有統(tǒng)一的行業(yè)標準。隨著消費者環(huán)保意識提升、林產(chǎn)及 人造板行業(yè)規(guī)范和環(huán)保標準的建立、疫情對民營企業(yè)經(jīng)營的影響，一些人造板 中小型企業(yè)加速出清，截至 2020 年我國注銷或停產(chǎn)膠合板生產(chǎn)企業(yè)累積 1.75 萬家，行業(yè)有望進一步向頭部企業(yè)集中。

3. 板材業(yè)務渠道為王，兔寶寶品牌筑基

3.1.全渠道布局，小 B 業(yè)務及外圍市場提供增量

公司早期深耕 C 端，持續(xù)拓寬經(jīng)銷渠道，2021 年擁有超 3500 家各體系零售 店。公司2005年開設首家青島專賣店后獲得熱烈反響，自此開始輻射拓展零售 經(jīng)銷渠道，專賣店總數(shù)逐步增加到 2018 年的 3640 家，2018-2021 年基本維 持在 3000 家以上。2021 年公司各體系零售專賣店共 3542 家，其中裝飾材料、 定制家居專賣店數(shù)量分別為 2635/907 家。

現(xiàn)階段，公司逐步由 C 端零售向家具廠、家裝公司等小 B 端拓展，同時成立16 大分公司，進一步開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，實現(xiàn)渠道下沉。 分公司模式簡化運營流程，節(jié)省協(xié)調業(yè)務的時間成本和差旅成本，有利于公司 拓展小 B 渠道及下沉市場布局。2020年，公司裝飾材料板塊開始實行分公司管 理模式，成立 9 大分公司賦能經(jīng)銷商，支持經(jīng)銷商大力拓展家具廠、裝飾公司 等多元化小 B 渠道及渠道下沉。2022 年上半年 9 大分公司升級為 16 大分公 司。過去，總部需要定期派人前往各區(qū)域市場管理、走訪，分公司模式下，公 司大幅簡化運營流程，節(jié)省協(xié)調業(yè)務的時間成本和差旅成本。具體而言，分公 司主要職責在于（1）管理并引導經(jīng)銷商開展小 B 端業(yè)務；（2）推進專賣店易 裝業(yè)務；（3）管理區(qū)域內各級經(jīng)銷商。

目前大多消費者優(yōu)先考慮前往裝飾門店家具廠選擇家裝產(chǎn)品，公司順應趨勢發(fā) 力小 B 渠道，獲取前置流量： （1）家具廠：從消費者角度考慮，消費者家裝選擇的過程中通常優(yōu)先就近考慮裝飾門店及連鎖家具廠，2021 年 2/3 左右的消費者前往此 2 類渠道進行咨詢選 購。從家具廠角度考慮，兔寶寶板材質量佳、品牌優(yōu)，同時也能夠提供物流、 倉儲、產(chǎn)品支持的精準服務和賦能。從公司角度考慮，家具廠數(shù)量多分布廣， 公司能夠滲透入專賣店所無法觸及的消費群體，持續(xù)進行消費者教育；同時， 家具廠通常也是家裝公司的供應商，公司通過布局家具廠，也能夠滲透入家裝 公司，獲取前端流量。截至 2021 年底公司已與 5800 多家定制家具企業(yè)開展業(yè) 務合作。

（2）裝修公司：裝修公司承載了大多消費者的硬裝需求，是前期流量入口，因 此整裝渠道也成為各大定制品牌的必爭之地。在家裝服務整裝化的趨勢下，兔 寶寶將板材直接滲透入裝修公司，為裝修公司提供環(huán)保背書的同時也能把握流 量、持續(xù)提升品牌力。2021 年起，公司加大與裝修公司及設計公司的合作步伐， 主要通過區(qū)域銷售分公司與小 B 企業(yè)簽訂戰(zhàn)略協(xié)議的方式，持續(xù)落實下沉渠道 業(yè)務擴張。

公司針對小 B 渠道進行了一系列產(chǎn)品變革。公司在產(chǎn)品端增加了家具廠專供系 列、家裝公司專供系列、工程系列（石膏板+定向刨花板+輕鋼龍骨），從大品 類角度來說也增加了定向刨花板（順芯板）以及家具用刨花板的銷售，產(chǎn)品線 進一步完善。 公司未來也將持續(xù)拓展小 B 渠道，中長期計劃小 B 端收入占比 45%。2022 年 上半年，零售分銷、家具廠分別占比 57%/26%。中長期來看，公司將持續(xù)拓 展 小 B 渠道， 零 售 分 銷 / 家具廠 / 家 裝 公 司 / 工程渠道將分別 占 比 45%/30%/15%/10%，較 2022 年上半年-12pct/+4pct/+4pct/+6pct。

傳統(tǒng)零售端，通過分公司賦能經(jīng)銷商大力填補核心地區(qū)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場及外圍地區(qū)空 白。核心地區(qū)城鎮(zhèn)是主流消費市場，外圍地區(qū)及核心地區(qū)農村也是無法忽視的 重要市場。我們通過分拆各地區(qū)消費水平，大致模擬各區(qū)域市場規(guī)模，華北、 西南、西北、東北地區(qū)城鎮(zhèn)消費能力大約占全國 29%，同時全國農村地區(qū)消費 能力占總體 18%左右。此外，前述分析提及，農村市場由于人均住宅面積較大、 人均消費支出增速普遍高于城鎮(zhèn)居民，是一個具備發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?。對于外?地區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，公司通過 16 大分公司及一級經(jīng)銷商深入當?shù)亻_拓渠道，系統(tǒng) 管理、層層推進。

3.2. 環(huán)保板材打造綠色品牌，多年積淀樹立品牌效應

板材消費屬性顯著，通過多年品牌力累積，“兔寶寶”品牌深入人心。板材屬于 家裝產(chǎn)品，消費屬性顯著。作為國內最早從事貼面板生產(chǎn)的廠家之一，公司自 1992 年開始從事裝飾貼面板生產(chǎn)發(fā)展至今，主要憑借板材的良好品質和環(huán)保性， 疊加營銷的大力投入，實現(xiàn)品牌效應累積。 產(chǎn)品方面，公司持續(xù)研發(fā)綠色板材，實現(xiàn) ENF 等級，打造環(huán)保品牌。1992 年 起，公司便持續(xù)致力于綠色環(huán)保板材的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。中國木材流通協(xié)會 顯示，2002 年公司生產(chǎn)的環(huán)保型薄木裝飾貼面板產(chǎn)量和銷售收入居全國首位， 此類貼面板于 2001 年即達到了歐洲 E1 級環(huán)保標準。2004 年起公司成功突破 E0、無醛級，同時無醛級板材于 2010 年得到大力推廣。2013 年起，公司進入 “順芯板”時代，研發(fā)的定向刨花板使用不含甲醛的 MDI 膠水，環(huán)保性能更上 一層樓。2015 年起，公司將環(huán)保技術運用到多元化產(chǎn)品中，陸續(xù)推出負離子、 防蟲蛀、除醛抗菌等多功能板材、櫥柜、衣柜、地板等。

基于綠色板材，公司推出易裝業(yè)務，提供深加工的增值服務，提升客單價。 2018 年公司推出易裝體系，即通過公司總部輸出場景化柜體解決方案，由易裝 門店提供測量、設計、優(yōu)化及上門安裝服務，為消費者提供從材料選擇、柜型 設計、加工再到安裝的一站式服務。簡單來講，易裝是板材進一步加工成柜體 的深化服務，為消費者提供一系列增值服務，從而提升板材業(yè)務的客單價。

板材領域綜合實力突出，體現(xiàn)強大的品牌影響力。經(jīng)過 30 年左右的發(fā)展，公司 從板材起家逐步向定制品牌轉型，早期綠色板材產(chǎn)品提升消費者認知度，品牌 被消費者所認可。2022 年公司榮獲“中華板材網(wǎng)”評選的中國十大板材品牌。

營銷方面，雙線聯(lián)動加強推廣，消費者教育進行時。在早期板材環(huán)保性能突出 帶動產(chǎn)品力提升的基礎上，公司通過大力營銷投入來繼續(xù)加深消費者教育。公 司在不同階段實行不同的營銷策略： （1）早期：以專賣店模式布局全國，同時推進油木工及設計師推薦渠道，消 費者初步了解品牌。 （2）2015 年起：雙線聯(lián)動，收購多贏網(wǎng)絡布局 O2O，加強線上營銷。線上 端，公司 2015 年 5 億元收購多贏網(wǎng)絡 100%股權，其主要業(yè)務為協(xié)助品牌轉 型電商，同時提供產(chǎn)品線上營銷推廣服務。多贏助力下，2017 年公司登頂天貓 雙十一基礎建材 TOP1，7 天線上銷售額突破 1 億元。線下端，“環(huán)保中國行” 大型線下團購活動卓有成效，活動直面全國一二線城市消費者，進一步深化品 牌力。（3）近年來：競爭趨于白熱化，傳統(tǒng)營銷聯(lián)合新媒體推廣，提升品牌曝光度。 公司開始通過抖音、小紅書等渠道投放短視頻、直播等新營銷內容，持續(xù)進行 消費者教育，增強消費者對于環(huán)保板材的認知程度。同時，公司也通過電視劇 廣告植入、在客流較大的高鐵站投放大屏廣告等方式提高品牌曝光率。

4. 全屋定制為增長點，其中零售渠道奠定成長新動力

4.1.全屋定制是未來發(fā)展方向，環(huán)保板材切入形成差異化競爭

消費者結構變化及消費觀念改變帶動全屋定制行業(yè)興起。目前，隨著 90 后等年 輕消費群體步入適婚年齡階段，定制行業(yè)迎來持續(xù)發(fā)展的契機。根據(jù)艾瑞調研 數(shù)據(jù)，2021 年家裝消費者中 35 歲以下人群占比約 51.9%，而年輕消費者更加 偏好省心、定制及設計感，同時他們對于工廠化需求超過木工手工需求，而較 少關注其專業(yè)性與性價比。因此，基于消費年輕化趨勢以及消費思維的轉換， 全屋定制的一體化服務將成為未來發(fā)展的主流方向。

我國定制行業(yè)目前處于穩(wěn)定增長階段，2016-2021 年 CAGR 為 8.5%。2021 年我國定制櫥柜、衣柜及木門市場總規(guī)模為 2632 億元，同比增長 6.2%。我國 定制家具主要集中于櫥柜和衣柜板塊，2021 年分別占總體的 50%/32%。

公司全屋定制從環(huán)保角度切入，能夠分流環(huán)保需求較高的消費者，實現(xiàn)差異化 競爭。在全屋定制銷售模式下，公司側重于板材的選擇，提供 E0、ENF 環(huán)保 等級的板材，嚴格限制甲醛釋放量并把控產(chǎn)品質量，消費者購買的主要是“環(huán) 保和質量”。另一方面，其他定制品牌主要加碼設計端，與國際知名設計師合作， 打造“顏值”經(jīng)濟，消費者購買的主要是“設計”。綜合而言，公司全屋定制從 環(huán)保板材角度切入賽道，分流環(huán)保需求較高的消費者，與行業(yè)形成差異化競爭。

各大定制品牌均推出代表性環(huán)保板材，環(huán)保屬性相似的情況下，OSB 板在穩(wěn)定、 握釘、承重等方面較優(yōu)。全屋定制興起后競爭愈發(fā)激烈，在板材的環(huán)保性層面， 各大品牌也推出了相應綠色板材產(chǎn)品，以契合消費者日益增長的環(huán)保需求。目 前，主要的綠色板材可分為兩種：（1）刨花板基材+MDI 膠：主要由歐派、索 菲亞、萬華等使用，MDI膠是無醛膠，從源頭切斷了甲醛的生成；（2）OSB板基材+MDI 膠：主要由兔寶寶等品牌使用，除了 MDI 無醛膠外，高溫熱壓也釋 放了大部分甲醛，同時 OSB 板在穩(wěn)定、握釘、承重等方面較優(yōu)。

4.2.全屋定制“工程+零售”雙驅動，定制零售渠道打造增量

全屋定制打造“工程+零售”雙輪驅動戰(zhàn)略，定制零售將奠定公司成長新動力。 公司全屋定制業(yè)務在工程和零售渠道均有所布局，工程端主要通過裕豐漢唐突 破優(yōu)質大 B 客戶，零售端通過全屋定制門店進行產(chǎn)品和服務輸出。目前，隨著 地產(chǎn)各方面限制趨緊及精裝趨緩，零售端增量凸顯。

（1）工程端持續(xù)突破優(yōu)質客戶，加強風險把控、調整銷售模式

大宗渠道方面，公司收購工程定制頭部企業(yè)裕豐漢唐，突破優(yōu)質地產(chǎn)客戶。裕 豐漢唐是國內房地產(chǎn)全裝修工程業(yè)務領域的優(yōu)秀企業(yè)。2019 年，兔寶寶 7 億元 收購裕豐漢唐 70%股權，對應 2019年考核目標14x PE，2020 年并表，2021 年又以 7x PE 收購裕豐漢唐 25%股權，共持股 95%。通過收購，公司能夠進 一步加強精裝修工程領域的業(yè)務拓展能力，填補自身短板，實現(xiàn)定制板塊的全 渠道服務。

裕豐漢唐主要優(yōu)勢包括（1）累積眾多優(yōu)質開發(fā)商客戶：與 50 余家地產(chǎn)集團簽訂集采戰(zhàn)略合作，其中百強地產(chǎn) 26 家，并多次斬獲萬科、新城、東原等地產(chǎn)集 團“A 級供應商”榮譽。截至 2022H1，裕豐漢唐前五大收入客戶分別為萬科、 旭輝、融創(chuàng)、中南、中海，前五大簽約客戶分別為萬科、華潤、旭輝、遠洋、 新城。（2）業(yè)務覆蓋范圍較廣：裕豐漢唐全屋定制工程業(yè)務覆蓋全國，以青島 為中心，下設 8 大工程中心、66 個辦事處及百余個城市網(wǎng)點。 并購后，兔寶寶及裕豐漢唐產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應。一方面，兔寶寶通過 裕豐漢唐將原本空缺的全屋定制工程端短板補齊，另一方面，公司也將自身品 牌、產(chǎn)品設計、銷售經(jīng)驗等注入裕豐漢唐，實現(xiàn)全方位服務。未來裕豐漢唐也 將逐步融合進兔寶寶的地板、木門以及板材，拓寬品類提升客單價。

裕豐并表后帶動定制業(yè)務放量，但地產(chǎn)行業(yè)趨緊下裕豐漢唐 2022H1 營收及凈 利潤增速有所下降。隨著 2017 年起精裝房興起，裕豐漢唐收入保持穩(wěn)步提升 趨勢。2022 年上半年受到地產(chǎn)形勢影響，裕豐營收及凈利潤增速有所放緩，實現(xiàn)營收 4.7 億元，同比-11%；實現(xiàn)凈虧損 464 萬元，去年同期為 0.26 億元。 裕豐漢唐 2019-2021 年扣非歸母凈利潤分別為 0.81、1.28、1.41 億元，完成 業(yè)績承諾指標。

基于當前部分地產(chǎn)商資金鏈趨緊，公司加強風險管理。2021 年，公司信用減值 損失為 1.11 億元，主要來源于裕豐漢唐的計提減值。2022H1 實現(xiàn)信用減值損 失為 0.31 億元，占收入比重 0.84%，同比增加 0.63pct。公司工程業(yè)務始終堅持 風險控制優(yōu)先，風控方式分為兩種：（1）調整開發(fā)商結構：提升央企及國企開 發(fā)商占比，并降低個別風險客戶份額；（2）調整銷售模式：陸續(xù)展開工程代理 商模式，并提升工程代理商收入占比，通過代理商模式轉嫁風險、加快回款。

（2）精裝趨緩零售崛起，專注拓展一二線城市全屋定制零售業(yè)務

2021 年以來精裝房增速趨緩，零售端重要性凸顯。2017 年-2020 年底是精裝 房的高速發(fā)展期，住建部在《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提出，2020 年全 裝修成品住宅占比達到 30%。隨著精裝房占比的逐年提升，需求端客戶結構從 C 端消費者漸漸向 B 端開發(fā)商轉變。2021 年以來，精裝商品住宅整體市場規(guī)模 同比增速下滑，進入穩(wěn)定期。奧維云網(wǎng)顯示，2022 年上半年，中國商品住宅精 裝項目新開盤累計數(shù)量 951 個，同比-39.3%。隨著精裝房增速放緩，零售渠 道的重要性漸漸凸顯，2021 年各大定制品牌呈現(xiàn)“零售+工程”兩條腿并行的 趨勢。

2020 年來零售占比提升，2022 年經(jīng)銷渠道業(yè)務占定制家居 36%。公司順應趨 勢發(fā)展零售業(yè)務，經(jīng)銷渠道業(yè)務占定制家居的比例從 2020 年的 19%提升至 2022H1 的 36%。從絕對值來看，2022H1 定制家居經(jīng)銷渠道業(yè)務實現(xiàn) 2.7 億 元營收，同增 1.31%，疫情下仍實現(xiàn)正增。

公司主要通過經(jīng)銷商聚焦高線城市，推出健康家居生活館，提升門店客單價。 公司家居生活館的建設起源于 2016 年，初步形成“家居建材館+家居生活館” 的格局。2017 年成立家居宅配事業(yè)部，主營柜類、地板、木門、兒童家居等定 制化家居產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并于2018年開始大力投入全屋定制。全屋定制在 2019 年前后起量，截止 2021 年末含全屋定制的專賣店達到 403 家，銷售規(guī)模 4.5 億元，同比大幅增長 90%。

5. 保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關注估值修復

保交樓及國常會政策加碼，關注建材龍頭估值修復。7 月中共中央政治局首提" 保交樓"，定調后多方將協(xié)同推進項目復工。同時，各地方政府也分別因地制宜 制定了一系列保交措施，比如四川遂寧市進行“一對一掛聯(lián)”督促指導、鄭州市擬將停工樓盤全面復工并貸款 3000 億盤活安置房資金。受益于保交樓相關 政策的進一步落地，消費建材板塊將整體受益，公司主要產(chǎn)品板材是竣工端及 裝修端剛需品類，下游需求提升將帶動公司業(yè)績實現(xiàn)邊際改善。

6. 盈利預測

主要假設： 裝飾材料：2022 年公司持續(xù)通過 16 大分公司實現(xiàn)渠道下沉，家具廠及家裝公 司等小 B 渠道持續(xù)拓寬。我們預計公司基礎業(yè)務將保持較為穩(wěn)定的增速， 2022-2024 年分別實現(xiàn)收入增速 8%/14%/12%。 柜類：全屋定制行業(yè)保持快速增長，公司基于強大的品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢切入賽道， 零售渠道將提供增量，奠定新增長點。我們預計公司 2022-2024 年分別實現(xiàn) 15%/35%/35%的增速。

地板：2022 年上半年出口受疫情影響嚴重，我們預計公司 2022-2024 年每年 收入實現(xiàn) 3%/5%/5%的增速。 木門：2022 年上半年受疫情影響仍在調整中，我們預計 2022-2024 年收入增 速分別為-5%/2%/3%。 品牌使用費：公司向部分經(jīng)銷商收取品牌使用費，隨著渠道拓寬，我們預計 2022-2024 年收入增速分別為 50%/30%/20%。 綜上所述，我們預計公司 2022-2024 年將實現(xiàn)總收入 104.17/124.46/147.59 億元，同比增速分別為 10.5%/19.5%/18.6%。

毛利率：隨著高毛利全屋定制業(yè)務占比逐年提升，我們預計公司整體毛利率 2022-2024 年分別為 18.70%/19.44%/19.98%。 費用率：假設公司 2022-2024 年銷售費用率保持 3.50%，研發(fā)費用率分別為 0.70%/0.85%/0.90%，管理費用率分別為 4.28%/4.22%/4.19%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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