（報(bào)告出品方/作者：海通證券，顏慧菁、程碧升、張宇軒）

1. 量穩(wěn)價(jià)增或成為常態(tài)，行業(yè)高端化趨勢(shì)顯著

1.1 銷量未來(lái)或保持穩(wěn)定，價(jià)格驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)

價(jià)增驅(qū)動(dòng)啤酒行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。根據(jù)歐睿，2020 年我國(guó)啤酒行業(yè)銷售額為 6128.99 億元，2015-20 年 CAGR 為 3.7%（其中量-2.2%，價(jià)+6.0%），我們認(rèn)為啤酒行業(yè)量穩(wěn) 價(jià)增或成為常態(tài)。高端啤酒量?jī)r(jià)齊升：20 年我國(guó)高檔啤酒銷售額達(dá) 1907 億元，收入占 比持續(xù)提升（15-20 年占比提升 7.59pct 至 31.1%），15-20 年 CAGR 為 9.7%（其中量 +7.1%，價(jià)+2.4%）。

非即飲渠道占比超 50%，電商渠道占比持續(xù)提升。2020 年啤酒行業(yè)即飲渠道（餐 廳、夜店等）/非即飲渠道（商超、電商等）消費(fèi)量占比分別為 48.5%/51.5%；非即飲 渠道中電商渠道占比持續(xù)提升，從 2016 年的 4.7%提升至 20 年的 11.1%。

量：銷量下滑企穩(wěn)，預(yù)計(jì)未來(lái)或保持穩(wěn)定

根據(jù) Wind、歐睿，2013 年我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量見頂，分別為 5065/5058 萬(wàn)千升， 近年來(lái)銷量呈下降趨勢(shì)，18-19 年銷量企穩(wěn)回升，20 年疫情影響下銷量同比-7.0%至 4269.35 萬(wàn)千升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，與國(guó)際對(duì)比，19 年我國(guó)啤酒人均消費(fèi)量較高（33 升），超過世界、亞洲平均水平（27/16 升）。此外，根據(jù)啤酒日?qǐng)?bào)微信公眾號(hào)，啤酒消 費(fèi)者年齡段多集中于 20-50 歲，我們認(rèn)為我國(guó)老齡化程度加深或進(jìn)一步限制消費(fèi)量增長(zhǎng) 空間（2010-20 年 60 歲以上人口占比+5.44pct 至 18.7%），預(yù)計(jì)未來(lái)啤酒行業(yè)銷量或保 持穩(wěn)定，增長(zhǎng)空間有限。

價(jià)：受益于提價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與罐化率提升

高端啤酒占比持續(xù)提升，精釀啤酒高速增長(zhǎng)。近年來(lái)高端啤酒收入、銷量占比持續(xù) 提升，2015-20 年占比分別提升 7.59pct/4.06pct 至 31.1%/11.1%。根據(jù) 2019 年美國(guó)高 端啤酒銷量占比達(dá) 44%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)仍有較大升級(jí)空間。高端精釀啤酒 興起，近三年以 40%增速逆勢(shì)增長(zhǎng)，21 年百萬(wàn)精釀品牌超 7 個(gè)，國(guó)產(chǎn)精釀增速近 250%。

非即飲渠道興起推動(dòng)罐化率提升。根據(jù)歐睿，2020 年非即飲渠道銷售量占比首次 超過即飲渠道（51.5% vs 48.5%），我們認(rèn)為疫情影響下居家飲酒場(chǎng)景需求增長(zhǎng)，非即 飲渠道（罐裝為主）興起有望推動(dòng)罐化率提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年我國(guó)啤 酒市場(chǎng)罐化率為 28.3%，與美國(guó)相比仍有較大差距（60%）。此外，與瓶裝啤酒相比， 罐裝啤酒印刷較為方便、美觀性更強(qiáng)，有助于廠家吸引年輕消費(fèi)者。

廠商提價(jià)陸續(xù)落地，成本壓力有望緩解。2021 年 7 月以來(lái)，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、 重慶啤酒等公司陸續(xù)發(fā)布了提價(jià)通告，其中重慶啤酒旗下烏蘇產(chǎn)品每箱價(jià)格上漲 6 元， 提價(jià)幅度約 10%，我們預(yù)計(jì)廠商提價(jià)有望對(duì)沖成本壓力，進(jìn)一步打開盈利空間。根據(jù)青 島啤酒 2013 年年報(bào)數(shù)據(jù)，制造成本中包材、原材料成本約占 49%/23%，21 年玻璃、 鋁、瓦楞紙均價(jià)分別同比增長(zhǎng) 45.7%、45.5%、17.0%，大麥/大米均價(jià)分別同比增長(zhǎng) 20.3%/1.1%。2021 年下半年以來(lái)玻璃、瓦楞紙價(jià)格均有所回落，我們預(yù)計(jì) 22 年啤酒 企業(yè)成本壓力有望緩解。

對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)，我國(guó)啤酒噸價(jià)仍有較大提升空間。根據(jù)前瞻網(wǎng)，2019 年我國(guó)啤酒 行業(yè)出廠均價(jià)約為 3000 元/千升，對(duì)比發(fā)達(dá)地區(qū)，日本/美國(guó)啤酒均價(jià)高達(dá) 10000/8000 元/千升，亞太地區(qū)平均價(jià)格為 4300 元/千升。我們預(yù)計(jì)受益于直接提價(jià)、罐化率上升及 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，我國(guó)啤酒龍頭企業(yè)噸價(jià)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

1.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，產(chǎn)能優(yōu)化降本增效

行業(yè)集中度高，地域分化特征顯著。啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，20 年銷售額口徑 CR5 為 64.6%，其中百威、華潤(rùn)、青島、嘉士伯、燕京啤酒市占率分別為 17.8%、17.2%、 14.2%、8.7%、6.7%。地區(qū)分化特征顯著，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華潤(rùn)在四川、遼 寧和安徽等市占率達(dá)到 60%以上，青啤核心市場(chǎng)位于山東、陜西，百威則為福建和 黑龍江，燕京在北京、內(nèi)蒙和廣西，嘉士伯在新疆、寧夏、重慶、云南等。

產(chǎn)能整合優(yōu)化，推進(jìn)降本增效。近年來(lái)各大啤酒龍頭推進(jìn)關(guān)廠整合計(jì)劃，重慶 啤酒自 15 年起關(guān)停 10 家設(shè)備老化、產(chǎn)能利用率低的工廠，百威、珠江等啤酒企業(yè) 也陸續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能優(yōu)化。19 年青島啤酒表示未來(lái) 3-5 年關(guān)閉整合 10 家左右的工廠， 華潤(rùn)啤酒計(jì)劃從 20 年起未來(lái)每年平均關(guān)廠 3 家。根據(jù)歐睿，15-20 年啤酒行業(yè) CR5 基本穩(wěn)定在 60%以上，目前市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，啤酒行業(yè)已進(jìn)入成熟期。我們認(rèn)為 產(chǎn)能整合優(yōu)化有望推進(jìn)降本增效：1）近年來(lái)酒企生產(chǎn)人數(shù)呈下降趨勢(shì)，2015-19 年 重慶啤酒單位人工成本下降 32.5%；2）折舊與攤銷費(fèi)用率進(jìn)一步降低，2017-20 年 珠江/青島/重慶/華潤(rùn)啤酒分別下降 0.36pct/0.30pct/1.31pct /0.26pct。

1.3 消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)有望延續(xù)，龍頭酒企發(fā)力高端化

消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)迭代，催生中高端化需求。根據(jù) CBNData《2020 年輕人群酒水 消費(fèi)報(bào)告》，90/95 后年輕消費(fèi)者消費(fèi)增長(zhǎng)極具潛力，消費(fèi)人數(shù)和人均消費(fèi)呈增長(zhǎng)趨 勢(shì)，一二線城市青年酒水消費(fèi)持續(xù)向高頻化、品質(zhì)化的方向發(fā)展。居民人均可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)，2021 年同比+9.1%至 3.51 萬(wàn)元（2016-21 年 CAGR 達(dá) 8.1%）。我 們認(rèn)為隨著主力消費(fèi)群體迭代、可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍將延續(xù)。

廠商發(fā)力產(chǎn)品高端化。我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)下產(chǎn)品高端化成為眾多酒企的選擇：1） 行業(yè)增量空間有限，結(jié)構(gòu)升級(jí)有助于利潤(rùn)釋放，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)傷人傷己；2）區(qū)域格局較 為穩(wěn)定，高端產(chǎn)品渠道利潤(rùn)更高，有助于進(jìn)攻薄弱市場(chǎng)。根據(jù)歐睿，20 年高端市場(chǎng) 中百威英博占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，市占率達(dá) 37.6%，此外，嘉士伯、青島啤酒、喜力啤酒、 華潤(rùn)啤酒市場(chǎng)份額分別為 15.9%/5.6%/4.0%/3.2%，20 年高端啤酒市場(chǎng) CR5 為 67.3%。

百威亞太：品牌精細(xì)化營(yíng)銷，賦能高端社交屬性。百威亞太在國(guó)內(nèi)打造“科 羅娜+藍(lán)妹+福佳“為首的超高端組合，并通過不斷創(chuàng)新哈啤品牌產(chǎn)品，豐 富國(guó)內(nèi)核心組合；以“鵝島+拳擊貓”等品牌發(fā)力精釀市場(chǎng)并推出精釀啤酒 新手包，持續(xù)發(fā)力夜生活渠道和消費(fèi)者熱衷領(lǐng)域（電音、運(yùn)動(dòng)、飲食），迎 合年輕人喜好。21H1 百威高端及超高端產(chǎn)品增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)銷售均價(jià)同比 增加 9.7%。22 年推出超高端產(chǎn)品“百威大師傳奇虎年限量版”，賦能社交 潛力。

華潤(rùn)：聯(lián)合喜力，注重聯(lián)名營(yíng)銷。華潤(rùn)啤酒與喜力集團(tuán)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，持續(xù)豐 富“4+4”國(guó)內(nèi)與國(guó)際品牌高端矩陣，其中 SuperX 發(fā)力次高端、主打年輕人 消費(fèi)群體，選取頂流明星王一博為品牌代言人，將賽車、街舞等當(dāng)下年輕 人喜歡的街頭潮流文化融入線下消費(fèi)場(chǎng)景中，不斷加深消費(fèi)者認(rèn)知，突出 品牌年輕價(jià)值。21H1 華潤(rùn)啤酒次高端及以上銷量同比增速達(dá) 50.9%，喜 力和馬爾斯綠銷量實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，勇闖天涯 SuperX 銷量實(shí)現(xiàn)翻倍增 長(zhǎng)，21H1 整體銷售均價(jià)同比+7.5%。

青島：圍繞主品牌推出高端新品，布局主題精釀酒吧新場(chǎng)景。青島啤酒主 要圍繞青島主品牌構(gòu)建高端化品牌組合（青島純生、1903），推出百年之 旅、琥珀拉格等超高端新品，持續(xù)布局高端和超高端市場(chǎng)，不斷鞏固和提 升中高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并通過建設(shè)主題精釀酒吧 進(jìn)一步打造啤酒沉浸式體 驗(yàn)，21H1 青島啤酒高檔以上產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng) 41.4%。

重?。浩放撇町惢癄I(yíng)銷，烏蘇全國(guó)化推進(jìn)。重慶啤酒打造“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+ 國(guó)際高端品牌”6+6 的品牌組合，通過年輕音樂品牌策略、精釀社群活動(dòng)、 藝術(shù)家聯(lián)名等方式進(jìn)一步推動(dòng)品牌年輕化和高端化形象；烏蘇品牌以“硬核” 定位重點(diǎn)突破疆外燒烤店渠道，助力大城市計(jì)劃推進(jìn)。21Q1-3 高檔啤酒收 入同比+53.9%至 39.64 億元，烏蘇銷量同比+42%至 73 萬(wàn)噸。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 重慶啤酒：從西南龍頭到嘉士伯在華代言人

2.1 從地方酒企到全國(guó)性酒企

西南啤酒龍頭，嘉士伯助力全國(guó)化騰飛。重慶啤酒創(chuàng)立于 1958 年，主要從事啤酒 及飲料產(chǎn)品的制造與銷售，1997 年重啤股份在上交所掛牌上市。2008-2013 年，嘉士伯 多次收購(gòu)公司股權(quán)，最終持股比例達(dá) 60%，成為其絕對(duì)控股大股東；2015 年深入執(zhí)行 “勇者之路”計(jì)劃，淘汰并替換利潤(rùn)低、前景差的產(chǎn)品，推進(jìn)產(chǎn)品高端化策略；同年， 公司對(duì)輻射能力弱、可替代性強(qiáng)、運(yùn)行效率低的工廠實(shí)施優(yōu)化，降費(fèi)增效明顯。2016 年開啟“揚(yáng)帆 22”戰(zhàn)略，強(qiáng)化核心品牌，提升運(yùn)營(yíng)效率。2017 年發(fā)力產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略， 持續(xù)推進(jìn)組織優(yōu)化與管理水平提升。2020 年底嘉士伯兌現(xiàn)承諾，將其控制的國(guó)內(nèi)品牌資 產(chǎn)注入重啤股份完成資產(chǎn)重組，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，烏蘇、1664、樂堡等嘉士伯旗下品 牌并入公司產(chǎn)品矩陣，重慶啤酒從地方性酒企蛻變?yōu)槿珖?guó)性酒企。

2.2 資產(chǎn)注入后成為嘉士伯在華唯一平臺(tái)

資產(chǎn)重組后公司銷量營(yíng)收實(shí)現(xiàn)近 3 倍的增長(zhǎng)。2020 年，大股東嘉士伯通過近 9 個(gè) 月的持續(xù)推進(jìn)，最終于 12 月中旬完成了重慶啤酒重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，將其在中國(guó)控制 的優(yōu)質(zhì)啤酒資產(chǎn)注入重慶啤酒，切實(shí)履行解決潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的承諾。重組完成后， 公司成為嘉士伯在中國(guó)運(yùn)營(yíng)啤酒資產(chǎn)的唯一平臺(tái)，銷量、營(yíng)業(yè)收入都實(shí)現(xiàn)了近 3 倍的增 長(zhǎng)，2020 年資產(chǎn)和營(yíng)收均達(dá)人民幣 100 億級(jí)別。

具體拆分來(lái)看，本次重大資產(chǎn)購(gòu)買和增資合資公司交易流程主要涉及三個(gè)步驟：

1) 重慶嘉釀股權(quán)轉(zhuǎn)讓：嘉士伯香港向重慶啤酒出售和轉(zhuǎn)讓其擁有的重慶嘉釀 48.58%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為 6.43 億元。

2) 重慶嘉釀增資：重慶啤酒將其持有的啤酒資產(chǎn)（價(jià)值 43.65 億元）注入重慶嘉 釀，認(rèn)購(gòu)一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本；嘉士伯咨詢將價(jià)值 53.76 億元的 A 包資產(chǎn)（嘉士伯工貿(mào)、昆明華獅等）注入重慶嘉釀。增資完成后，重慶啤酒 持有重慶嘉釀 51.42%的股份，嘉士伯咨詢持有 48.58%。

3) 重慶嘉釀購(gòu)買 B 包資產(chǎn)：嘉士伯啤酒廠將其價(jià)值 17.94 億元的 B 包資產(chǎn)（新疆 啤酒、西夏嘉釀）轉(zhuǎn)讓給重慶嘉釀。重慶啤酒、嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀的股 份比例不變。

在注入資產(chǎn)的同時(shí)，嘉士伯對(duì)于注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)也進(jìn)行了相應(yīng)的承諾。對(duì)于重慶嘉釀 48.58%的股權(quán)在 2020、2021、2022 年的扣非歸母凈利潤(rùn)將不低于 4897.71 萬(wàn)元、 5891.49 萬(wàn)元以及 6210.98 萬(wàn)元；對(duì)于重慶嘉釀增資購(gòu)買的 A 包和 B 包資產(chǎn)組合，其在 2020、2021、2022 年的扣非歸母凈利潤(rùn)將不低于 56540.03 萬(wàn)元、76763.68 萬(wàn)元以及 80890.71 萬(wàn)元。而根據(jù)公司 2020 年年報(bào)，兩項(xiàng)指標(biāo) 2020 年的扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)際為 8736.30 萬(wàn)元和 80564.29 萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)率分別為 178.38%和 142.49%。

在完成資產(chǎn)注入到合資公司的流程后，重慶嘉釀將擁有嘉士伯在華的所有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 和業(yè)務(wù)單元，成為嘉士伯在華業(yè)務(wù)的開展平臺(tái)，資產(chǎn)重組助力業(yè)務(wù)協(xié)同：1）優(yōu)質(zhì)客戶 資源與銷售渠道共享，擴(kuò)張公司優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)范圍； 2）資產(chǎn)注入優(yōu)化產(chǎn)能布局，擴(kuò)張采購(gòu)、 物流等供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)。通過重組，公司在中國(guó)啤酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力得到 全面增強(qiáng)，有利于進(jìn)一步提升盈利能力，把握持續(xù)高端化所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)可持 續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 131.19 億元，同比+19.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣 非歸母凈利 11.66/11.43 億元，備考口徑下同比+38.8%/+76.1%，啤酒銷量同比增長(zhǎng)約 15%。

西南地區(qū)營(yíng)收占比居首位，資產(chǎn)重組推動(dòng)全國(guó)化擴(kuò)張。2019 年公司核心市場(chǎng)為重 慶、四川和湖南三省市，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為 72.3%、20.4%、7.3%。2020 年資 產(chǎn)重組完成后，公司從一家區(qū)域型啤酒企業(yè)成長(zhǎng)為全國(guó)性啤酒企業(yè)，核心市場(chǎng)擴(kuò)展至新 疆、寧夏、云南、廣東、華東和華北各省，并覆蓋全國(guó)各地，21Q1-3 公司中區(qū)、西北 區(qū)、南區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別同比-2.51pct/+1.77pct/+0.74pct 至 42.0%/34.5%/ 23.6%，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)展順利。以《重大資產(chǎn)購(gòu)買及共同增資合資公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告 書（草案）》中嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)與重啤重組前收入加總測(cè)算，重組后公司西南、新疆、 華中、華南、寧夏、華東、華北地區(qū)營(yíng)收占比分別為 44.8%、20.8%、13.8%、6.4%、 5.1%、4.8%、3.2%（2019 年）。

結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率控制良好。公司毛利率在行業(yè)中處于領(lǐng)先地 位，21Q1-3 毛利率同比+2.33pct 至 53.2%，我們認(rèn)為主要受益于產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí) （高檔產(chǎn)品營(yíng)收占比同比+6.91pct）。期間費(fèi)用率控制良好，21 年前三季度同比-1.25pct 至 23.2%，其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別+0.08pct/-1.37pct/+0.26pct 至 18.7%/3.7%/ 1.0%，公司經(jīng)營(yíng)管理效率較高，管理費(fèi)用率低于同業(yè)，銷售費(fèi)用率略高于行業(yè)平均水平。 備考口徑下，21 年歸母凈利率/扣非歸母凈利率同比+1.21pct/+2.78pct 至 8.9%/8.7%。

3. 雙增長(zhǎng)極助力結(jié)構(gòu)升級(jí)，精準(zhǔn)控費(fèi)提升運(yùn)營(yíng)效率

3.1 烏蘇放量帶動(dòng)腰部升級(jí)，大城市戰(zhàn)略引領(lǐng)全國(guó)擴(kuò)張

推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，盈利能力有望持續(xù)提升。21Q1-3 高檔/主流/經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品營(yíng)收占 比同比+6.91pct/-4.74pct/-1.58pct 至 35.4%/49.5%/13.1%，高端產(chǎn)品收入占比顯著提升。 重組前公司產(chǎn)品品牌以重慶和山城為主，委托售賣樂堡、嘉士伯系列，20 年重組完成后 公司擁有嘉士伯旗下所有品牌，其中高檔產(chǎn)品包括烏蘇、嘉士伯、1664，主流產(chǎn)品包括 樂堡、重慶、大理，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品包括山城、天目湖等。20 年公司經(jīng)濟(jì)型/主流型/高檔型啤 酒毛利率分別為 37.9%/46.6%/67.7%。21 年 9 月公司上調(diào)疆外大烏蘇價(jià)格 6 元/箱，提 價(jià)幅度約 10%，22 年 2 月進(jìn)一步上調(diào)紅烏蘇產(chǎn)品價(jià)格，我們認(rèn)為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與 提價(jià)，公司盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

重慶品牌：推進(jìn)產(chǎn)品高端化。公司通過國(guó)賓醇麥、重慶純生推進(jìn)品牌高端化，推出 重慶無(wú)醇啤酒，創(chuàng)新產(chǎn)品品類和飲用場(chǎng)景。山城品牌：銷量恢復(fù)增長(zhǎng)。公司針對(duì)山城啤 酒持續(xù)投入，推出經(jīng)典拉罐包裝新品，復(fù)刻上世紀(jì)的經(jīng)典山城瓶標(biāo)，受到消費(fèi)者歡迎。 20 年重慶地區(qū)山城啤酒銷量止跌回升，21H1 銷量持續(xù)增長(zhǎng)。

烏蘇啤酒成為現(xiàn)象級(jí)單品。烏蘇啤酒這幾年已成為一種“現(xiàn)象”，大量的自媒體、 網(wǎng)紅直播利用烏蘇啤酒這個(gè)素材進(jìn)行演繹，烏蘇從新疆品牌逐漸走向全國(guó)。2020 年烏蘇 銷量約 62 萬(wàn)噸，21Q1-3 銷量同比+42%至 73 萬(wàn)噸，我們認(rèn)為烏蘇成為現(xiàn)象級(jí)大單品主 要得益于差異化產(chǎn)品、全國(guó)化擴(kuò)張、新媒體營(yíng)銷等方面，預(yù)計(jì)大城市計(jì)劃推進(jìn)下 21 年 烏蘇銷量有望增至 80 萬(wàn)噸以上。

預(yù)計(jì) 2025 年烏蘇銷量將突破 170 萬(wàn)噸。我們認(rèn)為未來(lái)五年龍頭公司費(fèi)用投放仍將 集中于高端產(chǎn)品，10-15 元價(jià)格帶將成為增速最快價(jià)格帶，烏蘇憑借在該價(jià)格帶的先發(fā) 優(yōu)勢(shì)將充分享受價(jià)格帶高速擴(kuò)張紅利。根據(jù)啤酒板微信公眾號(hào)援引公司 2021 年 4 月 30 日業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，2021 年公司在原有大城市基礎(chǔ)上將新增 20 個(gè)烏蘇“大城市計(jì)劃”，我 們預(yù)計(jì)新增空白市場(chǎng)主要分布在東部沿海及內(nèi)陸人口和消費(fèi)大省，結(jié)合空白市場(chǎng)人口總 量及人均啤酒消費(fèi)量，預(yù)計(jì) 20 個(gè)空白市場(chǎng)總啤酒容量將達(dá)到 599 萬(wàn)噸，假設(shè) 20 個(gè)新增 市場(chǎng)烏蘇占比約 8%，則烏蘇啤酒未來(lái)增量空間達(dá)到 48 萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì) 2020-25 年烏蘇 原有市場(chǎng)銷量復(fù)合增速達(dá) 15%，則 2025 年烏蘇銷量將突破 170 萬(wàn)噸。

差異化產(chǎn)品特性：高酒精度、高麥芽濃度、大容量

20 年前啤酒麥芽度以 12、11 度居多，淡啤較為罕見。2010 年后為迎合降度風(fēng)潮 8-9 度的淡啤逐漸成為市場(chǎng)主流，酒精度高的啤酒則較為稀缺，目前國(guó)產(chǎn)啤酒為迎合大 眾口味及降低成本基本以傳統(tǒng)工業(yè)啤酒為主，酒精度通常不超過 3.6%vol，麥芽濃度不 超過 9 度，口味相對(duì)寡淡，在工業(yè)淡啤的主流趨勢(shì)下，烏蘇啤酒始終保持著產(chǎn)品端定力， 其麥芽汁濃度及酒精度在國(guó)內(nèi)龍頭廠家主流大單品中均較高，口感純厚濃郁，感官表現(xiàn) 為“易醉”，其高濃度的特性及大容量瓶身迅速獲得了消費(fèi)者的新鮮感，相較其他口味 偏清淡的啤酒具有差異化優(yōu)勢(shì)，目前烏蘇目前已站穩(wěn) 10 元價(jià)格帶。我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)下 啤酒消費(fèi)場(chǎng)景仍以社交為主，高濃度的烏蘇啤酒滿足了消費(fèi)者社交中的微醺情感訴求， 放量后價(jià)格依然有望維持堅(jiān)挺。

區(qū)域擴(kuò)張

烏蘇全國(guó)化持續(xù)放量，引流腰部產(chǎn)品。公司聚焦核心品牌發(fā)展精釀和特色啤酒計(jì)劃 后，烏蘇作為疆內(nèi)特色產(chǎn)品受到重點(diǎn)發(fā)展，并通過合作的燒烤店宣傳、新型社交平臺(tái)推 廣帶到疆外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)迅速生長(zhǎng)，2018年烏蘇開啟全國(guó)化，在疆外通過大城市計(jì)劃，瞄 準(zhǔn)空白市場(chǎng)，主要銷售區(qū)域包括廣東、福建、北京、上海、安徽等。我們認(rèn)為公司利用 烏蘇的品牌勢(shì)能逐步導(dǎo)入、引流其他產(chǎn)品，通過烏蘇形成完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，帶動(dòng)腰部產(chǎn) 品如樂堡的發(fā)展。

大城市計(jì)劃構(gòu)建增長(zhǎng)引擎?！?span id="4y2cycy" class="candidate-entity-word" data-gid="15047221" qid="6595527859496817928" mention-index="7">大城市”計(jì)劃將加速與深化大城市全渠道拓展，并持 續(xù)加強(qiáng)經(jīng)銷商能力建設(shè)。根據(jù)云酒頭條微信公眾號(hào)援引公司2021年4月30日業(yè)績(jī)說(shuō)明 會(huì)，2021年公司計(jì)劃覆蓋超過41個(gè)城市，并新增20個(gè)烏蘇專屬大城市計(jì)劃，通過復(fù)制 成功省市案例并持續(xù)發(fā)展種子城市，我們預(yù)計(jì)22年覆蓋范圍有望進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為 近年來(lái)烏蘇的快速放量主要得益于省外市場(chǎng)拓展順利，全國(guó)化擴(kuò)張?zhí)崴佟?/p>

品牌渠道

西域、易醉特性打造硬核烏蘇，網(wǎng)紅效應(yīng)驅(qū)動(dòng)傳播裂變。新疆的地理位臵和文化的 獨(dú)特性強(qiáng)化了烏蘇啤酒的獨(dú)特地域特色，激發(fā)消費(fèi)者好奇心與嘗試欲望，有利于烏蘇與 消費(fèi)者建立情感鏈接。我們認(rèn)為烏蘇在抖音、B 站、微博等新媒體渠道通過生動(dòng)有趣、 便于進(jìn)入消費(fèi)者心智的品牌表達(dá)，使“奪命大烏蘇”的口號(hào)深入人心，體現(xiàn)了“易醉” 的最大特性，形成了“網(wǎng)紅效應(yīng)”。另外，烏蘇的品牌定位于“硬核”，其精神內(nèi)核得到 了很多自媒體與網(wǎng)紅直播的認(rèn)同，消費(fèi)者開始主動(dòng)去傳播與裂變，口碑營(yíng)銷快速傳播， 使烏蘇短時(shí)間內(nèi)成為了網(wǎng)紅單品，我們認(rèn)為品牌價(jià)值與認(rèn)同度快速提升，為全國(guó)化放量 積聚了品牌勢(shì)能。

打造差異化燒烤渠道，高利潤(rùn)空間強(qiáng)化渠道推力。圍繞烏蘇啤酒的品牌內(nèi)涵與調(diào)性， 公司積極構(gòu)建符合烏蘇啤酒特點(diǎn)的差異化渠道。烏蘇以國(guó)內(nèi)龍頭公司難以覆蓋的燒烤店 為突破口，在疆外 30 個(gè)大中城市覆蓋了有合作關(guān)系的 2.6 萬(wàn)個(gè)燒烤店，另外，較高的 渠道利潤(rùn)推升了商家的積極性，使得烏蘇在渠道推力持續(xù)強(qiáng)化，一些其他啤酒品牌的經(jīng) 銷商也開始主動(dòng)進(jìn)貨并向下游推薦。我們認(rèn)為烏蘇渠道利潤(rùn)維持較高水平也得益于渠道 結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化：嘉士伯之將之前的三個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)整合劃一，資源投放更加聚焦，同時(shí) 也在逐步推動(dòng)渠道扁平化，縮短了渠道端各層級(jí)的滲透半徑，保障了渠道及終端利潤(rùn)。

3.2 精釀第二增長(zhǎng)極逐步完善，滿足多元化消費(fèi)需求

打造“2+3”精釀產(chǎn)品組合，滿足多元化消費(fèi)場(chǎng)景。公司著力推動(dòng)精釀品牌發(fā)展， 目前形成了京 A、凱旋 1664、風(fēng)花雪月、格林堡等產(chǎn)品為主的品牌組合，發(fā)力渠道分銷， 通過生動(dòng)化陳列與活動(dòng)推廣進(jìn)一步吸引消費(fèi)者。

京 A：品牌以集裝箱酒吧全國(guó)巡回、聯(lián)合搖滾樂隊(duì)、合釀啤酒節(jié)、紀(jì)錄片等方 式傳播精釀文化，并通過與國(guó)內(nèi)精品巧克力品牌合作開展線下品鑒活動(dòng)、與其他本 土精釀品牌創(chuàng)新合釀“奧利奧”啤酒等方式破圈；

風(fēng)花雪月：精準(zhǔn)定位屬于中國(guó)人的詩(shī)意情懷，通過微綜藝、線下快閃藝術(shù)酒館、 聯(lián)合云海肴餐廳推出云南地道風(fēng)味套餐等方式打造獨(dú)特的品牌形象，借助詩(shī)意與現(xiàn) 代化國(guó)風(fēng)開辟高端化新藍(lán)海；

1664：繼續(xù)以“盡享法式風(fēng)情”的品牌理念，倡導(dǎo)高品質(zhì)的生活態(tài)度和方式， 并通過聯(lián)名完美日記、祿鼎記等品牌觸達(dá)更多消費(fèi)群體，1664 百香果口味也在 2020 年上市，為品牌提供了新的增長(zhǎng)點(diǎn)；

格林堡：以傳奇之釀為主題，繼續(xù)聯(lián)合三聯(lián)生活周刊舉行餐食搭配及啤酒品鑒 會(huì)傳播修道院釀酒文化，聯(lián)名胡桃里酒吧打造啤酒派對(duì)，并與亞洲 Top 50 酒吧共 同舉行創(chuàng)意調(diào)酒活動(dòng)，開拓品飲新場(chǎng)景；

布魯克林：以潮會(huì)友，品牌通過嘻哈文化、夏日音樂節(jié)、球鞋潮流展、限量聯(lián) 名盲盒等創(chuàng)意社群活動(dòng)持續(xù)滲透。

3.3 關(guān)廠提效如期開展，罐化推進(jìn)優(yōu)化盈利

關(guān)廠瘦身化解低效產(chǎn)能，折舊攤銷費(fèi)用顯著降低。重慶啤酒于 2015 年在業(yè)內(nèi)率先 開始關(guān)廠去產(chǎn)能工作。2015 年，為化解過剩產(chǎn)能、提高產(chǎn)能利用率，公司對(duì)輻射能力 弱、可替代性強(qiáng)、生產(chǎn)效率低的工廠實(shí)施優(yōu)化，關(guān)閉了綦江、柳州、九華山、永川、黔 江和六盤水等酒廠的生產(chǎn)性業(yè)務(wù)。由于公司的關(guān)廠政策，報(bào)表端在 2014-2016 年期間的 固定資產(chǎn)減值費(fèi)用較高，固定資產(chǎn)在 2017 年回歸增長(zhǎng)。另外在折舊費(fèi)用上，由于甩掉 了低效產(chǎn)能，公司折舊費(fèi)用也在 2015 年開始出現(xiàn)明顯的下降，關(guān)廠帶來(lái)的降費(fèi)效果顯 著。自 2015 年開始關(guān)廠步伐后，重慶啤酒在 2016-18 年三年間累計(jì)關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓六家酒 廠，延續(xù)關(guān)廠增效政策方針，同時(shí)在嘉士伯完成資產(chǎn)注入后，上市公司與注入資產(chǎn)在產(chǎn) 能端合并，產(chǎn)能利用率上由 2016 年的 70.8%提升至 2020 年的 76.2%。

未來(lái)公司仍有產(chǎn)能優(yōu)化空間。我們將公司近兩年的產(chǎn)能分布情況進(jìn)行了梳理，將 60%作為產(chǎn)能利用是否高效的判斷標(biāo)準(zhǔn)。1）資產(chǎn)重組前，重慶啤酒六廠、九廠、石柱 分公司以及宜賓公司均存在產(chǎn)能優(yōu)化的空間，2）資產(chǎn)重組后，產(chǎn)能利用率低于 60%的 為公司的六廠以及宜賓公司。這其中，六廠、九廠、石柱分公司均位于重慶地區(qū)，宜賓 分公司位于四川宜賓（臨近重慶）。因此我們認(rèn)為，未來(lái)產(chǎn)能優(yōu)化重點(diǎn)為川渝的四家工 廠。公司目前其在云南大理有 15 萬(wàn)千升的在建罐裝產(chǎn)能，因此同樣位于大理的嘉士伯 工貿(mào)工廠也有潛在的優(yōu)化空間（2020 年產(chǎn)能利用率為 64%）。

罐化率提升、產(chǎn)能布局優(yōu)化有望增厚利潤(rùn)空間。隨著非即飲渠道及電商渠道興起， 拉罐品類需求快速增長(zhǎng)。19 年公司拉罐產(chǎn)能約為 12 萬(wàn)千升，產(chǎn)能已達(dá)到飽和。為滿足 市場(chǎng)需求、填補(bǔ)拉罐產(chǎn)能缺口，20 年公司新建大理、宜賓共 2 條啤酒拉罐生產(chǎn)線，產(chǎn) 能合計(jì)達(dá) 30 萬(wàn)千升，我們預(yù)計(jì) 21 年新增產(chǎn)能有望釋放。此外易拉罐成本較玻瓶偏低， 19 年公司玻璃瓶和易拉罐平均采購(gòu)價(jià)格分別為 0.82 元/只、0.44 元/套，我們預(yù)計(jì)隨著 公司罐化率提升，盈利能力有望進(jìn)一步優(yōu)化。公司著力優(yōu)化產(chǎn)能布局，21 年投資建設(shè) 13 萬(wàn)千升江蘇鹽城工廠、50 萬(wàn)千升廣東佛山基地，有助于填補(bǔ)華南、華東供應(yīng)鏈產(chǎn)能 缺口，進(jìn)一步降低運(yùn)輸費(fèi)用。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4. 盈利預(yù)測(cè)與投資分析

結(jié)合公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的歷史數(shù)據(jù)，我們作出如下假設(shè)：

烏蘇引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端精釀第二增長(zhǎng)極逐步完善，大城市戰(zhàn)略引領(lǐng)全國(guó)擴(kuò) 張，假設(shè)高檔產(chǎn)品收入 2021-23 年收入增速分別為+45.9%、+36.3%、+22.7%，毛 利率分別為 68.2%、68.3%、68.8%。

假設(shè)主流產(chǎn)品收入 2021-23 年收入增速分別為+11.0%、+10.3%、+8.2%， 毛利率分別為 46.7%、46.7%、46.8%。

假設(shè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品收入 2021-23 年收入增速分別為+3.0%、+3.0%、+3.0%，毛利 率分別為 38.0%、38.0%、38.1%。

假設(shè)其他業(yè)務(wù) 2021-23 年收入規(guī)模不變，毛利率均為 7.8%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】。

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