（報(bào)告出品方/分析師：開(kāi)源證券 孟鵬飛）

1、FA 自動(dòng)化零部件一站式供應(yīng)龍頭

1.1、國(guó)內(nèi) FA 零部件一站式龍頭

怡合達(dá)是FA自動(dòng)化零部件一站式供應(yīng)龍頭。

公司成立于2010年，深耕通用自動(dòng)化領(lǐng)域的工廠自動(dòng)化零部件，為下游自動(dòng)化客戶(hù)提供零件設(shè)計(jì)選型、詢(xún)價(jià)、確定供應(yīng)商、訂單跟進(jìn)、交付、結(jié)算的全流程產(chǎn)品服務(wù)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已成為領(lǐng)域內(nèi)具有影響力的自動(dòng)化零部件一站式供應(yīng)商。

主要產(chǎn)品為 FA（Factory Automation，工廠自動(dòng)化）零部件。

公司以 FA 零部件為主業(yè)，不斷擴(kuò)寬品類(lèi)。產(chǎn)品主要包括直線(xiàn)運(yùn)動(dòng)零件、傳動(dòng)零部件、氣動(dòng)元件、鋁型材及配件、工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件、機(jī)械加工件、機(jī)械小零件、電子電氣類(lèi)以及其他，共九類(lèi)產(chǎn)品。此外，公司還按下游需求提供部分工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備。

聚焦主業(yè)，F(xiàn)A 零部件營(yíng)收占比近 98%。

2018-2021年，公司 FA 零部件營(yíng)收占 比從91.08%上升至97.9%。

其中，2021年?duì)I收占比排名前五的產(chǎn)品品類(lèi)依次為直線(xiàn)運(yùn)動(dòng)零件、鋁型材及配件、傳動(dòng)零部件、機(jī)械加工件，與工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件，五者合計(jì)營(yíng)收占比達(dá)到82.42%。

2018-2021年該排名無(wú)較大變化，細(xì)分產(chǎn)品格局基本穩(wěn)定。擴(kuò)充品類(lèi)，F(xiàn)A 零部件SKU超125 萬(wàn)。截至2022年Q1，公司已開(kāi)發(fā)涵蓋197個(gè)大類(lèi)、2066個(gè)小類(lèi)、125余萬(wàn)個(gè)SKU的FA零部件產(chǎn)品體系，并匯編成產(chǎn)品目錄手冊(cè)。2021年SKU數(shù)量同比增長(zhǎng)22.2%，2018-2021年SKU 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)30.4%。

生產(chǎn)供應(yīng)模式靈活，自制、OEM、集約化采購(gòu)按需選擇。

公司主要生產(chǎn)模式主要包括自制、OEM、集約化采購(gòu)三種。對(duì)于部分市場(chǎng)上供應(yīng)零散、無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)的 FA 零部件，一般進(jìn)行自制或 OEM 供應(yīng)；對(duì)部分市場(chǎng)上已有標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)或成熟品牌的 FA 零部件，一般進(jìn)行集約化采購(gòu)供應(yīng)。

自制與 OEM 為公司主要生產(chǎn)供應(yīng)模式，2018-2021年兩者合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比均超過(guò)80%，2021年合計(jì)占比達(dá)81.6%。2018-2021年三者平均毛利率 OEM>集約化采購(gòu)>自制。

1.2、下游覆蓋廣泛，客戶(hù)數(shù)量持續(xù)攀升

下游覆蓋廣泛，行業(yè)景氣度輪動(dòng)推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司下游主要包括 3C 電子、汽車(chē)等傳統(tǒng)行業(yè)，并向新能源、光伏、工業(yè)機(jī)器人等新興領(lǐng)域持續(xù)拓展，對(duì)特定行業(yè)依賴(lài)度較低，能夠充分享受下游行業(yè)景氣輪動(dòng)紅利。

客戶(hù)數(shù)量持續(xù)攀升，訂單分散。

2020年公司累計(jì)服務(wù)客戶(hù)突破 4 萬(wàn)家，2021年當(dāng)年成交客戶(hù)數(shù)突破 2.8 萬(wàn)家，2018-2021 年 CAGR 達(dá) 22.6%。公司核心業(yè)務(wù) FA 零部件前 5 大客戶(hù)均為知名企業(yè)，包比亞迪、大族集團(tuán)、大連智云、先導(dǎo)智能、贏合科技等，占比總計(jì) 8.4%，訂單分散。

1.3、“多快好省”一站式采購(gòu)服務(wù)直擊行業(yè)痛點(diǎn)

在傳統(tǒng)模式下，F(xiàn)A 零部件客戶(hù)為每臺(tái)設(shè)備所需采購(gòu)的零部件種類(lèi)繁雜，需要對(duì)接眾多供應(yīng)商，對(duì)單一品類(lèi)零部件的采購(gòu)數(shù)量有限，交期難以同一管理；而供應(yīng)商往往需要應(yīng)對(duì)小批量、高頻次、多樣化的采購(gòu)需求，缺少統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，難以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模降低成本。

因此，F(xiàn)A 零部件工序雙方往往需要應(yīng)對(duì)設(shè)計(jì)耗時(shí)長(zhǎng)、采購(gòu)效率低、采購(gòu)成本高、品質(zhì)不可控、交期不準(zhǔn)時(shí)等共性問(wèn)題。

“多快好省”一站式采購(gòu)服務(wù)直擊行業(yè)痛點(diǎn)。公司通過(guò)豐富產(chǎn)品品類(lèi)、制定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、一站式平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)等手段，能夠有效解決 FA 零部件采購(gòu)?fù)袋c(diǎn)問(wèn)題。

“多”：SKU 超過(guò) 125 萬(wàn)，2018-2021 年 CAGR 達(dá) 30.4%。

截至2022年 Q1，公司已開(kāi)發(fā)涵蓋 197 個(gè)大類(lèi)、2066 個(gè)小類(lèi)、125 萬(wàn)余個(gè) SKU 的 FA 零部件產(chǎn)品體系，并匯編成產(chǎn)品目錄手冊(cè)。2021年 SKU 數(shù)量同比增長(zhǎng) 22.15%，2018-2021年 SKU 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 30.4%。

“快”：打破傳統(tǒng)繁瑣的采購(gòu)流程模式，90%標(biāo)準(zhǔn)件實(shí)現(xiàn) 3 天內(nèi)發(fā)貨。

公司通過(guò)搭建線(xiàn)上一站式平臺(tái)，將傳統(tǒng)的“零部件單獨(dú)設(shè)計(jì)+多家供應(yīng)商采購(gòu)”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤傲?部件簡(jiǎn)單選型+一站式采購(gòu)”新模式，客戶(hù)能夠直接在線(xiàn)上平臺(tái)完成產(chǎn)品選型設(shè)計(jì)、詢(xún)價(jià)、訂單生成、款項(xiàng)支付等全流程，90%標(biāo)準(zhǔn)件實(shí)現(xiàn) 3 天內(nèi)發(fā)貨。

“好”：建立 FA 零部件標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系。

公司先后編制了《FA 工廠自動(dòng)化零件》、《FA 工廠自動(dòng)化零件 3D 圖庫(kù)》、《工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件目錄手冊(cè)》、《FA 電子電氣零件精選》等產(chǎn)品選型目錄手冊(cè)，并結(jié)合 3D 模型下載、客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)走訪調(diào)研反饋、電商平臺(tái)數(shù)據(jù)等渠道，持續(xù)豐富產(chǎn)品品類(lèi)與標(biāo)準(zhǔn)。

公司現(xiàn)有 SKU 產(chǎn)品體系已能夠?qū)崿F(xiàn)非標(biāo)零部件中 6%-7%的標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化率，目標(biāo)未來(lái) 3 年內(nèi)提升至 10%。

3D 模型與在線(xiàn)選型工具協(xié)同，滿(mǎn)足長(zhǎng)尾定制化需求。

公司具備現(xiàn)有市場(chǎng)常用標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)成品與半成品的備庫(kù)模型，支持工程師進(jìn)行 3D 建模；建立非標(biāo)設(shè)計(jì)計(jì)算選型工具，省略圖紙環(huán)節(jié)，根據(jù)客戶(hù)工程師輸入的設(shè)計(jì)基本參數(shù)（功率/轉(zhuǎn)速/軸間距等）、使用工況、安裝要求等數(shù)據(jù)，精準(zhǔn)計(jì)算匹配的產(chǎn)品型號(hào)。

“省”：集中非標(biāo)需求實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，節(jié)省時(shí)間提升效率。

公司推行非標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，將原非標(biāo)準(zhǔn)化的零部件做成標(biāo)準(zhǔn)化成品或半成品，通過(guò)一站式平臺(tái)匯集各個(gè)企業(yè)小批量、高頻次的 FA 零部件訂單需求，進(jìn)行集中規(guī)模生產(chǎn)。提高公司自身規(guī)模效應(yīng)，大幅減少客戶(hù)在設(shè)計(jì)選型、采購(gòu)、支付等各環(huán)節(jié)的時(shí)間成本。

1.4、 業(yè)績(jī)規(guī)模高速擴(kuò)張，盈利穩(wěn)健提升

公司營(yíng)收規(guī)模高速增長(zhǎng)。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 18.03 億元，同比增長(zhǎng) 49.0%，2017-2021年 CAGR 48.0%；歸母凈利潤(rùn) 4.01 億元，同比增長(zhǎng) 47.7%，2017-2021年 CAGR 58.2%。

2022年 Q1 在制造業(yè)受疫情影響整體增速放緩的情況下，公司業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.87 億元，同比增長(zhǎng) 52.6%，歸母凈利潤(rùn) 1.01 億元，同比增長(zhǎng) 63.7%。

3C 基本盤(pán)持續(xù)穩(wěn)定，新能源光伏景氣度高。

3C 行業(yè)屬公司下游基本盤(pán)，2021年創(chuàng)收 4.6 億元，同比增長(zhǎng) 64.5%，2018-2021年 CAGR 40.8%。新能源電池及電池設(shè)備、光伏等新興下游需求大幅增長(zhǎng)，2021年新能源相關(guān)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 146.6%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.7 億元，躍升至公司第一大業(yè)務(wù)板塊；光伏領(lǐng)域2021年?duì)I收 0.95 億元，同比增長(zhǎng) 76.8%，2018-2021 年 CAGR 55.9%，增速可觀。

毛利水平總體穩(wěn)定，凈利表現(xiàn)提升明顯。

2017-2020年公司毛利率穩(wěn)步上升，分別為 42.5%、42.7%、42.8%和 43.8%；2021年毛利率輕微下降至 41.6%，系由于銷(xiāo)售運(yùn)費(fèi)及包裝費(fèi)由銷(xiāo)售費(fèi)用轉(zhuǎn)入營(yíng)業(yè)成本的會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)變化和原材料價(jià)格影響。2021年公司凈利率 22.2%，較2017年的 17.0%大幅提升，體現(xiàn)了公司卓越的費(fèi)用控制能力。

在手訂單大幅增長(zhǎng)，ROE 穩(wěn)健提升。公司2021年合同負(fù)債金額 6005.7 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)59.8%；ROE 達(dá)22.7%，同比增加 59bps，盈利回報(bào)穩(wěn)健提升。

1.5、股權(quán)激勵(lì)鎖定核心人員，利好公司中長(zhǎng)期發(fā)展

2022年 6 月，公司股權(quán)激勵(lì)落地。擬授予 134 名核心技術(shù)人員限制性股票數(shù)量不超過(guò) 133 萬(wàn)股，授予價(jià)格 38.17 元/股。

考核指標(biāo)包括：

（1）公司業(yè)績(jī)層面，2022-2024年收入不低于24/31/40億元，或利潤(rùn)不低于5/6.2/7.8億元。

（2）個(gè)人層面，按績(jī)效 A/B/C，解除限售100%/60%/0%。結(jié)合公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?，該次股?quán)激勵(lì)未對(duì)業(yè)績(jī)方面設(shè)置過(guò)高目標(biāo)，員工達(dá)成績(jī)效要求后即可共享公司發(fā)展成果，對(duì)公司維持核心員工忠誠(chéng)度，提高團(tuán)隊(duì)凝聚力有積極作用，利好公司中長(zhǎng)期發(fā)展。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2、下游景氣度高企，疫情之下國(guó)產(chǎn)替代加速

2.1、需求主力轉(zhuǎn)移，下游光伏新能源產(chǎn)業(yè)高度景氣

全球工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化升級(jí)大勢(shì)所趨。

在適齡勞動(dòng)力數(shù)量減少、勞動(dòng)力成本持續(xù)上升、自動(dòng)化設(shè)備技術(shù)水平不斷提高等因素作用下，全球自動(dòng)化行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容。

根據(jù) Mordor Intelligence 數(shù)據(jù)，2020年全球工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模為1947億美元，預(yù)計(jì)2026年增長(zhǎng)至3396億美元，2021-2026年CAGR達(dá)9.7%。

受制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型推動(dòng)，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化市場(chǎng)加速擴(kuò)張。

MIR 數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模2923億元，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到3196億元，2020-2022的3年CAGR達(dá)13.0%。

需求主力轉(zhuǎn)移，下游景氣行業(yè)迭代開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

隨著下游需求重心由 3C 電子、汽車(chē)等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)向新能源電池及電力設(shè)備、光伏、工業(yè)機(jī)器人、物流等新興行業(yè)，在各行業(yè)政策扶持加成催化下，我國(guó)自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)全新增長(zhǎng)點(diǎn)：

新能源行業(yè)：2011-2021年我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)迅猛增長(zhǎng)，銷(xiāo)量由 0.8 萬(wàn)輛增至 352.05 萬(wàn)輛，CAGR 高達(dá) 83.8%，預(yù)計(jì)至2022年底銷(xiāo)量將達(dá) 500 萬(wàn)輛。新能源汽車(chē)滲透率2017年的 2.7%提升至2021年的 13.4%，2022年 Q1 達(dá)到 19.2%。

根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，到2025年，我國(guó)新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量將達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的 20%左右，測(cè)算規(guī)模達(dá) 600萬(wàn)臺(tái)，增長(zhǎng)前景可觀。

光伏行業(yè)：2011-2021年我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)容量從2.22百萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至超過(guò) 3 億千瓦，年均復(fù)合增長(zhǎng)率近 64%。在中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)2021年發(fā)展回顧與2022年形勢(shì)展望線(xiàn)上研討會(huì)上，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)名譽(yù)理事長(zhǎng)表示，預(yù)計(jì)我國(guó)2022-2025年年均新增光伏裝機(jī)將達(dá)到 83GW-99GW，持續(xù)高位增長(zhǎng)。

工業(yè)機(jī)器人行業(yè)：2015-2021年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量由 3.3 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 36.6 萬(wàn)臺(tái)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率近 50%，2019-2021平均增速 35.9%，整體增速穩(wěn)健，2022年 Q1 亦獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)；2022年 Q2 受疫情影響增速放緩，預(yù)計(jì)下半年行業(yè)增速將隨企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)迎來(lái)反彈，2023年繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。根據(jù) IFR 預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷(xiāo)售額將達(dá) 1051 億元。

物流行業(yè)：2011-2021年我國(guó)快遞全年業(yè)務(wù)收入從 758 億元增長(zhǎng)至 1.03 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率近 30%。

受下游需求增長(zhǎng)影響，我國(guó)自動(dòng)分揀設(shè)備市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，2021年市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)2100億元，據(jù)研觀天下預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)自動(dòng)分揀設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3680 億元，2021-2025年 CAGR 約 14.2%。

2021年以來(lái)，商務(wù)部、國(guó)務(wù)院、發(fā)改委等多部門(mén)先后印發(fā)了促進(jìn)物流行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)政策；2022年 5 月，央行表示將盡快推出 1000 億元再貸款支持交通運(yùn)輸、物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)融資，促進(jìn)解決疫情防控中的痛點(diǎn)難點(diǎn)。物流設(shè)備、樞紐設(shè)施等將迎來(lái)發(fā)展新時(shí)期。

2.2、 國(guó)產(chǎn)替代加速，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)

海外供應(yīng)阻塞，疫情之下獲國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。2020年以來(lái)，受海外物流、供應(yīng)鏈等因素影響，工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零部件進(jìn)口指數(shù)除2021上半年的短期復(fù)蘇外，在同比增速上接呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)；通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備與零件進(jìn)口金額增長(zhǎng)疲軟。

反觀需求端，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量在2020年疫情打擊下仍然實(shí)現(xiàn)了 26.8%的同比增長(zhǎng)，2021年受產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇拉動(dòng)，產(chǎn)量增速高達(dá) 54.4%。工業(yè)機(jī)械設(shè)備與零部件進(jìn)口數(shù)和國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量需求間存在較大缺口，側(cè)面說(shuō)明了國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)的市場(chǎng)份額在不斷提升。

我們認(rèn)為，2022-2023年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量走勢(shì)或與2020-2021年的趨勢(shì)相似，在海內(nèi)外供應(yīng)鏈仍存有較大不確定性的情況下，自動(dòng)化零部件的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程有望進(jìn)一步加速。

行業(yè)高度分散，替代趨勢(shì)下龍頭受益。

根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)自動(dòng)化整體市場(chǎng)規(guī)模為 2922.7 億元，以 FA 自動(dòng)化零件在自動(dòng)化設(shè)備市場(chǎng)中占比 55%計(jì)算，國(guó)內(nèi) FA 自動(dòng)化零件市場(chǎng)規(guī)模約為 1607.5 億元。

根據(jù)營(yíng)業(yè)收入，我們測(cè)算，2021年行業(yè)龍頭米思米中國(guó)市場(chǎng)市占率不到 3%，行業(yè)集中度高度分散；測(cè)算2021年怡合達(dá)市占率達(dá)1.1%，業(yè)內(nèi)規(guī)模可觀，或?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代的最大受益者之一。

產(chǎn)品多樣化趨勢(shì)明顯，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)。

自動(dòng)化零部件下游行業(yè)駁雜，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)零部件的產(chǎn)品特性、工藝要求各不相同。對(duì)供應(yīng)商而言，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品多樣化、精細(xì)化已成必然趨勢(shì)。隨著公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，覆蓋的下游行業(yè)和公司數(shù)量不斷增多，SKU 種類(lèi)數(shù)量將急劇增長(zhǎng)。對(duì)技術(shù)壁壘較低，產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的零部件廠商而言，提升產(chǎn)品分揀效率、壓縮產(chǎn)品交付周期、高效匯總客戶(hù)需求是整合市場(chǎng)資源，提高市場(chǎng)份額的重中之重。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)作為新一代信息技術(shù)與制造業(yè)深度融合的產(chǎn)物，在工業(yè)生產(chǎn)工藝優(yōu)化、企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理決策優(yōu)化、產(chǎn)品生命周期管理，供應(yīng)鏈縱深協(xié)同等方面都具有極高的應(yīng)用價(jià)值。隨著“十四五”智能制造的不斷推進(jìn)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將對(duì)企業(yè)提質(zhì)、降本、增效產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

3、順應(yīng)市場(chǎng)偏好，F(xiàn)A 零部件模式已獲驗(yàn)證

工業(yè)品采購(gòu)平臺(tái)最常討論的兩種模式分別是以米思米為代表的 FA 一站式零部件平臺(tái)，和以固安捷為代表的 MRO 工業(yè)消耗品平臺(tái)。

我們認(rèn)為，怡合達(dá)業(yè)務(wù)模式與米思米 FA 一站式零部件平臺(tái)更為相似。研究對(duì)比米思米與固安捷的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，對(duì)于理解和預(yù)測(cè)怡合達(dá)的經(jīng)營(yíng)模式和未來(lái)發(fā)展具有重要借鑒意義。

3.1、米思米與固安捷：工業(yè)品一站式采購(gòu)兩巨頭

3.1.1、米思米：全球 FA 工業(yè)品一站式采購(gòu)領(lǐng)軍企業(yè)

米思米成立于1963年，是全球 FA 工業(yè)品一站式采購(gòu)領(lǐng)軍企業(yè)，東京證券交易所上市公司。1988年出版第一版自動(dòng)化標(biāo)準(zhǔn)零部件目錄；同時(shí)通過(guò)設(shè)立 EC 網(wǎng)站、在印度、墨西哥等海外國(guó)家建立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等方式不斷推進(jìn)其國(guó)際化進(jìn)程。

截至2020年年末，米思米集團(tuán)在全球范圍內(nèi)擁有 30 萬(wàn)以上企業(yè)客戶(hù)。國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)企業(yè)包括怡合達(dá)等。

非標(biāo)零部件標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)創(chuàng)者。

米思米開(kāi)創(chuàng)性提出了產(chǎn)品匯編目錄，將傳統(tǒng)的定制化零部件數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化整理后刊登在產(chǎn)品目錄上，取代了過(guò)去單個(gè)零部件單獨(dú)制圖的設(shè)計(jì)生產(chǎn)模式。同時(shí)提供 CAD 電腦輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)等附注功能，能夠豐富產(chǎn)品品類(lèi)，提升客戶(hù)設(shè)計(jì)選型效率。

前后端聯(lián)動(dòng)，QCT 模式獲得成功。

米思米將其優(yōu)勢(shì)進(jìn)行體系化，提出了“米思米 Q（Quality 質(zhì)量）C（Cost 成本）T（Time 交期）模式”：從米思米出發(fā)，將客戶(hù)定義為前端（FE），將背后的合作廠商定義為后端（BE），實(shí)現(xiàn)同時(shí)開(kāi)展“商品目錄營(yíng)銷(xiāo)”的 FE 改革以及“商品標(biāo)準(zhǔn)化”的 BE 革新，提升信息及產(chǎn)品質(zhì)量、降低制造成本并縮短生產(chǎn)交期，在日本市場(chǎng)大獲成功。QCT 模式下，米標(biāo)準(zhǔn)交貨日期為 2 天，交期遵守率為 99.96%。

高品質(zhì)、低成本、短交期的 QCT 交貨能力。

米思米踐行 QCT 即 Quality (質(zhì)量)、Cost（成本）與 Time（交期）。

米思米一方面通過(guò)不斷擴(kuò)充的產(chǎn)品匯編目錄與 CAD 選型系統(tǒng)聯(lián)合服務(wù)，提升產(chǎn)品豐富度與客戶(hù)采購(gòu)效率，另一方面開(kāi)拓 VONA 事業(yè)部，廣泛經(jīng)銷(xiāo)其他公司品牌商品，最大限度滿(mǎn)足客戶(hù)的一站式采購(gòu)需求，雙管齊下共同成就米思米卓越的 QCT 交貨能力，成為公司的一大核心優(yōu)勢(shì)。同時(shí)采用 MTO 生產(chǎn)模式，將企業(yè)在日本標(biāo)準(zhǔn)交貨日期縮短至 2 天，交期遵守率達(dá) 99.96%。

設(shè)立 VONA 事業(yè)部，開(kāi)拓一般工業(yè)流通品版圖。

米思米于2010年成立 VONA 業(yè)務(wù)部，以電商平臺(tái)的形式提供生產(chǎn)設(shè)備相關(guān)零件和制造副資材及消耗品產(chǎn)品。

VONA 目前共有 3000 家廠商的 3000 多萬(wàn)件商品在售，已發(fā)展成為覆蓋 16 個(gè)國(guó)家、12 種語(yǔ)言的電商網(wǎng)站，占公司總營(yíng)收的 45.6%。幫助實(shí)現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)品牌、商品種類(lèi)及全球事業(yè)的擴(kuò)大。

3.1.2、固安捷：全球 MRO 工業(yè)品分銷(xiāo)巨頭

固安捷成立于1927年，全球 MRO 工業(yè)品分銷(xiāo)巨頭，紐約證券交易所上市公司。MRO 即 Maintenance（維護(hù)）, Repair（維修）和 Operations（運(yùn)行），MRO 產(chǎn)品指非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品，在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中不直接構(gòu)成產(chǎn)品，只用于維護(hù)、維修、運(yùn)行設(shè)備的物料和服務(wù)。主要包括安防用品、物料搬運(yùn)設(shè)備、金屬加工工具、清潔維護(hù)工具、管道與檢測(cè)設(shè)備、手工具、電動(dòng)工具等。

固安捷在全球擁有 600 多家分店、18 家配送中心和密集的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，日均向全球 180 萬(wàn)客戶(hù)提供 MRO 產(chǎn)品超 110,000 次。國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)企業(yè)包括京東工業(yè)品、阿里巴巴、咸亨國(guó)際、震坤行、西域機(jī)電等。

SKU 數(shù)量可觀，產(chǎn)品矩陣涵蓋幾乎所有 MRO 品類(lèi)。

固安捷產(chǎn)品線(xiàn)豐富，擁有七大自營(yíng)品牌。截至2021年，固安捷旗下主要品牌 SKU 總數(shù)達(dá) 2390 萬(wàn)個(gè)，幾乎涵蓋所有 MRO 品類(lèi)。此外，公司同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研、銷(xiāo)量追蹤等方式對(duì) SKU 品類(lèi)進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化。

持續(xù)外延并購(gòu)，鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

1990年至今，固安捷共收購(gòu)公司三十余家，主要分為三個(gè)方向：

一是并購(gòu)本土供應(yīng)商或工業(yè)品直銷(xiāo)商來(lái)布局 MRO 細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)，將 MRO 產(chǎn)品范圍擴(kuò)大到工業(yè)安全領(lǐng)域、試驗(yàn)設(shè)備領(lǐng)域、衛(wèi)生清潔領(lǐng)域等；

二是收購(gòu)海外公司進(jìn)行海外業(yè)務(wù)拓展，如在加拿大通過(guò)購(gòu)買(mǎi) Acklands 占領(lǐng)市場(chǎng)；在英國(guó)收購(gòu)當(dāng)?shù)刈畲蟮莫?dú)立 MRO 分銷(xiāo)商 Cromwell；在歐洲收購(gòu)荷蘭緊固件及相關(guān)分銷(xiāo)商 Fabory； 在日本控股 MonotaRO 等；

三是收購(gòu)產(chǎn)品目錄、物流配送、軟件系統(tǒng)等領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)服務(wù)商，提升公司采購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)等方面的數(shù)字化水平。

3.2、模式之爭(zhēng)：米思米與固安捷成長(zhǎng)路徑差異明顯

米思米和固安捷模式上最直觀的區(qū)別，體現(xiàn)在兩者提供的產(chǎn)品類(lèi)別及采購(gòu)服務(wù)上。米思米 FA 業(yè)務(wù)模式中，客戶(hù)產(chǎn)品采購(gòu)主要發(fā)生在自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)組裝完成前；對(duì)于固安捷 MRO 模式，產(chǎn)品采購(gòu)主要發(fā)生在自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)組裝完成后。

兩者在客戶(hù)特點(diǎn)上亦有差別，米思米主要應(yīng)對(duì)中小企業(yè)的小批量、高頻次采購(gòu)，強(qiáng)調(diào)高效交付；固安捷主要面對(duì)中大型客戶(hù)大批量的臨時(shí)性采購(gòu)，對(duì)交付周期要求較低。

我們將米思米和固安捷成長(zhǎng)邏輯上的不同總結(jié)為以下三點(diǎn)：

（1）競(jìng)爭(zhēng)壁壘上，米思米 FA 模式依賴(lài)客戶(hù)粘性、需求匹配與交付能力；固安捷 MRO 模式注重產(chǎn)品目錄完善、流量獲取、倉(cāng)儲(chǔ)管理和費(fèi)用管控。相比之下，MRO 模式的競(jìng)爭(zhēng)壁壘更低，對(duì)資本投入的依賴(lài)性更高。

（2）擴(kuò)張模式上，由于客戶(hù)需求多樣且同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，米思米 FA 模式需要深入市場(chǎng)追蹤調(diào)研并持續(xù)加筑客戶(hù)壁壘，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張；固安捷 MRO 模式更易通過(guò)兼并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)展。

（3）市場(chǎng)選擇上，米思米 FA 模式的業(yè)績(jī)收入主要來(lái)源于發(fā)展中國(guó)家密集、整體處于工業(yè)自動(dòng)化升級(jí)轉(zhuǎn)型中前期的亞洲市場(chǎng)；固安捷主要扎根于美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)工業(yè)自動(dòng)化水平較為先進(jìn)。

上述模式差異在兩公司業(yè)績(jī)成果中亦有所體現(xiàn)：營(yíng)收規(guī)模方面，固安捷并購(gòu)擴(kuò)張效應(yīng)明顯，2021固安捷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 830.2 億元，是同財(cái)年米思米185.1億元營(yíng)收的 4.5 倍。但營(yíng)收 CAGR 方面，2012-2021年固安捷為 3.93%，同期米思米 CAGR 高達(dá) 7.09%。

拋除兩者的體量差距，米思米高速攀升的營(yíng)收業(yè)績(jī)也在一定程度上反映了亞洲和北美地區(qū)在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型所處階段的差異：相比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，亞洲地區(qū)整體上仍處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中前期。

毛利率方面，米思米穩(wěn)中有升，固安捷呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021財(cái)年米思米實(shí)現(xiàn)毛利率43.41%，相比2012財(cái)年提升 3.15%，2021財(cái)年超出固安捷7.16%。

費(fèi)用管控方面，相比米思米需要持續(xù)投入的重庫(kù)存模式，固安捷費(fèi)用能力更加突出。尤其在其2020年剔除中國(guó)業(yè)務(wù)后的三年間，固安捷凈利水平明顯提升，凈利率在毛利表現(xiàn)不及米思米的情況下領(lǐng)先后者 1-3 個(gè)百分點(diǎn)。

3.3、 FA 模式得到歷史驗(yàn)證，數(shù)字化建設(shè)助推 MRO 發(fā)展

從米思米和固安捷的營(yíng)收分布及業(yè)績(jī)結(jié)果看，21 世紀(jì)以來(lái) FA 零部件平臺(tái)更受歷史青睞。

米思米與固安捷分別于2003與2006年進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)十?dāng)?shù)年的發(fā)展，2021財(cái)年米思米中國(guó)地區(qū)營(yíng)收達(dá)人民幣 37.3 億元，占公司總營(yíng)收的 20.4%，2010-2021年亞洲地區(qū)（不含日本）銷(xiāo)售額 CAGR 達(dá) 17.5%；相比之下固安捷中國(guó)地區(qū)的營(yíng)收占比極小，其芝加哥母公司已于2020年 9 月剝離中國(guó)業(yè)務(wù)。

經(jīng)過(guò)去20年檢驗(yàn)，F(xiàn)A 模式已經(jīng)得到市場(chǎng)驗(yàn)證。但隨著國(guó)內(nèi)信息化、數(shù)字化建設(shè)的逐漸完善，國(guó)內(nèi) MRO 產(chǎn)業(yè)也開(kāi)始蓬勃發(fā)展，涌現(xiàn)了京東工業(yè)品、震坤行等一眾 MRO 采購(gòu)平臺(tái)。

珠玉在前，期待國(guó)內(nèi) FA 龍頭怡合達(dá)長(zhǎng)效增長(zhǎng)。

怡合達(dá)作為國(guó)內(nèi) FA 零部件一站式龍頭企業(yè)，具有得天獨(dú)厚的本土優(yōu)勢(shì)、成本控制優(yōu)勢(shì)及公司自身的高效供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)。在下游新能源和光伏產(chǎn)業(yè)鏈的高度景氣下，怡合達(dá)有望進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升毛利水平，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)效提升和市場(chǎng)份額的有序擴(kuò)張。

4、本土優(yōu)勢(shì)疊加高效供應(yīng)鏈管理，后起之秀未來(lái)可期

2021年，米思米中國(guó)地區(qū)營(yíng)收人民幣 37.3 億元，同比增長(zhǎng) 26.0%，測(cè)算市占率不足 3%；怡合達(dá)營(yíng)收 18.0 億元，同比增長(zhǎng) 27.58%，測(cè)算市占率約為 1.1%，2018-2021年 CAGR 為 35.2%。

米思米對(duì)怡合達(dá)的營(yíng)收倍數(shù)由2018年的 5.4 倍縮小到 2021 年的不足 2.1 倍，考慮到米思米中國(guó)地區(qū)銷(xiāo)售額并未剔除模具零件和 VONA 等非 FA 業(yè)務(wù)收入，兩者在 FA 零件上的份額差距可能更小。

國(guó)內(nèi) FA 零部件客戶(hù)以中小企業(yè)為主，主要集中在分散且對(duì)產(chǎn)品有較高的精細(xì)化、多樣化要求。因此，想要提高客戶(hù)粘性，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模就需要：

（1）深入調(diào)研客戶(hù)需求并長(zhǎng)效追蹤，能夠第一時(shí)間響應(yīng)市場(chǎng)需求變化；

（2）廣泛收集客戶(hù)信息，擴(kuò)充標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品 SKU 品類(lèi)，提高每批次產(chǎn)品生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)；

（3）優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，提高交付能力，建立良好穩(wěn)定的市場(chǎng)口碑。

我們認(rèn)為，怡合達(dá)作為中國(guó)本土的后起之秀，在本土化服務(wù)、成本管控、供應(yīng)鏈管理等方面具有杰出優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步逼近米思米在中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

4.1、本土優(yōu)勢(shì)明顯，凈利率后來(lái)居上

4.1.1、深研客戶(hù)需求，本地化團(tuán)隊(duì)輻射全國(guó)

銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)規(guī)模龐大，本地優(yōu)勢(shì)助力客戶(hù)開(kāi)發(fā)。截至2021年末，公司下設(shè) 12 個(gè)銷(xiāo)售工程師團(tuán)隊(duì)和19個(gè)銷(xiāo)售辦事處，銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)人員達(dá)497人，占全體員工比例19.6%。

公司發(fā)揮本地化優(yōu)勢(shì)，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)拜訪、行業(yè)展會(huì)、口碑營(yíng)銷(xiāo)等方式進(jìn)行客戶(hù)開(kāi)發(fā)和客戶(hù)追蹤，輻射區(qū)域由華南、華東地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)。

客戶(hù)粘性強(qiáng)，成交客戶(hù)數(shù)量成倍增長(zhǎng)。2021年公司成交客戶(hù)數(shù)量達(dá) 2.8 萬(wàn)家，2018-2021年 CAGR 達(dá) 22.6%；其中有 2 次以上銷(xiāo)售記錄的客戶(hù)占比約 73%，銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)超過(guò) 99%；下單超過(guò) 10 次的客戶(hù)占比約 26%，銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)約 94%。

產(chǎn)品中心研發(fā)聯(lián)動(dòng)，SKU 品類(lèi)高速擴(kuò)展。

截至2021年末，怡合達(dá)下設(shè)產(chǎn)品中心 60 個(gè)，產(chǎn)品中心人員數(shù)量 416 人，技術(shù)人員數(shù)量 311 人，分別占員工總數(shù)的 16.4% 和 12.3%。

目前已成功開(kāi)發(fā)涵蓋 197 個(gè)大類(lèi)、2,066 個(gè)小類(lèi)、125 萬(wàn)余個(gè) SKU 的 FA 工廠自動(dòng)化零部件產(chǎn)品體系，2018-2021年 SKU 品類(lèi) CAGR 達(dá) 30.4%。

公司通過(guò)非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品系列化、規(guī)?；脑O(shè)計(jì)生產(chǎn)體系，實(shí)現(xiàn)了 SKU 品類(lèi)的高速擴(kuò)展。

4.1.2、搭建電商平臺(tái)，線(xiàn)上渠道高速增長(zhǎng)

電商平臺(tái)發(fā)展迅猛，營(yíng)收占比持續(xù)提升。公司發(fā)揮本土優(yōu)勢(shì)，設(shè)立線(xiàn)上 FA 工廠自動(dòng)化一站式采購(gòu)平臺(tái)（www.yhdfa.com），提供產(chǎn)品選型、詢(xún)價(jià)、交期等信息，支持客戶(hù)獲取批量報(bào)價(jià)，同時(shí)完成訂單生成、款項(xiàng)支付等功能，降低了客戶(hù)向多個(gè)供應(yīng)商進(jìn)行詢(xún)價(jià)和交付驗(yàn)收的成本。2021年，公司線(xiàn)上營(yíng)業(yè)收入 5.08 億元，同比增長(zhǎng) 164.1%，占公司總營(yíng)收比例達(dá) 28.2%。

有效積累客戶(hù)資源，注冊(cè)用戶(hù)數(shù)、客單價(jià)顯著提高。

截至2020年末，公司累計(jì)注冊(cè)用戶(hù)數(shù) 63866 個(gè)，3 年CAGR達(dá)62.5%；2018-2019年均新增用戶(hù)數(shù)18217個(gè)，年均交易次數(shù)由 2018 年的6.6次提升至2021年的10次。

電子商務(wù)平臺(tái)的設(shè)立，有效幫助了怡合達(dá)積累客戶(hù)資源，提升小微型訂單服務(wù)效率，充分滿(mǎn)足了市場(chǎng)廣闊的長(zhǎng)尾需求。

此外，公司電商客單價(jià)、筆單價(jià)亦有迅猛提升，分別由2018年的 6453 元和 917 元增長(zhǎng)至 2020年的 1.38 萬(wàn)元和 1377 元，側(cè)面證明了電商平臺(tái)對(duì)客戶(hù)粘性的有力提升。

4.1.3、交付能力大幅上升，賬款回收周期較短

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)減半，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)。怡合達(dá)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的 231.6 天下降到2021年的 104.8 天，交付能力大幅提升。

應(yīng)收賬款天數(shù)總體低于米思米，賬款回收上具有優(yōu)勢(shì)。隨著公司東莞華南制造中心、蘇州制造自動(dòng)化零部件制造項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，其在華南、華東地區(qū)的運(yùn)輸效率將進(jìn)一步加強(qiáng)；相較過(guò)去客戶(hù)訂單全部從東莞發(fā)出，公司運(yùn)輸時(shí)間將有效降低。

4.1.4、降本能力突出，凈利率遙遙領(lǐng)先

毛利率持平，怡合達(dá)降本能力卓越。2021年，怡合達(dá)毛利率約為 41.6%，低于米思米 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；2018年-2021年兩者毛利率皆在 43%上下浮動(dòng)并相對(duì)持平。在業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)不及米思米的情況下，怡合達(dá)的成本控制能力更加卓越。

費(fèi)用管控突出，凈利率遙遙領(lǐng)先。

2021年，公司實(shí)現(xiàn)凈利率 22.2%，是同財(cái)年米思米 5.5%凈利率的 4 倍。在兩者毛利率相對(duì)持平的情況下，怡合達(dá)的費(fèi)用管控能力更加突出。部分原因系米思米運(yùn)輸包裝費(fèi)率遠(yuǎn)超怡合達(dá)。未來(lái)，隨著產(chǎn)能釋放和 FB 非標(biāo)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。

4.2、 深挖護(hù)城河，高效供應(yīng)鏈管理著眼長(zhǎng)期發(fā)展

FA 自動(dòng)化零部件下游行業(yè)廣泛，設(shè)備要求多樣，對(duì)產(chǎn)品有較高的精細(xì)化、多樣化需求。管理如此龐大駁雜的 SKU 群體，需要企業(yè)具備高效精確的分揀統(tǒng)籌和供應(yīng)鏈管理能力。

自動(dòng)化分揀提升出貨效率。

2021年，怡合達(dá)建成了建筑面積 1.6 萬(wàn)平方米密集式自動(dòng)化立體庫(kù)，能夠?qū)崿F(xiàn)高密度動(dòng)態(tài)存儲(chǔ)、智能物料配送及全自動(dòng)揀選。立體倉(cāng)投入使用后存儲(chǔ)效率和出貨效率大大提升，2021 年訂單處理量約為 76 萬(wàn)單，同比增長(zhǎng) 38.1%；出貨總項(xiàng)次約 330 萬(wàn)項(xiàng)次，較2020年的 232 萬(wàn)件增幅達(dá) 42%。

在東莞華南中心項(xiàng)目、蘇州自動(dòng)化零部件制造項(xiàng)目和東莞企業(yè)信息化管理升級(jí)完成后，公司將獲得出貨總量超過(guò) 480 萬(wàn)項(xiàng)次的 SKU 倉(cāng)儲(chǔ)能力。

隨著公司體量的逐漸加大和 SKU 品類(lèi)及行業(yè)覆蓋的加速拓展，自動(dòng)化分揀系統(tǒng)帶來(lái)效率優(yōu)勢(shì)將愈加明顯。

信息化系統(tǒng)優(yōu)化庫(kù)存管理。公司以 ERP 系統(tǒng)為基礎(chǔ)，協(xié)同 SCM 供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、MES 生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)、WMS 智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)、BI 數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)訂單生產(chǎn)、采購(gòu)到交付的全環(huán)節(jié)信息化管理，強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理的效率與穩(wěn)定性。

數(shù)字化建設(shè)建立產(chǎn)品核心數(shù)據(jù)庫(kù)。自動(dòng)化零部件種類(lèi)繁多，設(shè)計(jì)選型缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)化設(shè)備工程師設(shè)計(jì)選型耗時(shí)較長(zhǎng)。公司與德國(guó)卡第那思公司（CADENAS）及其國(guó)內(nèi)授權(quán)商合作，利用零部件數(shù)據(jù)管理軟件，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品電子目錄和多種不同格式的 3D-CAD 模型，對(duì)產(chǎn)品信息獨(dú)立編碼并建立數(shù)字化產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定，從而大大提升工程師設(shè)計(jì)選型效率，形成較強(qiáng)的產(chǎn)品信息壁壘。

4.3、 規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，F(xiàn)B 非標(biāo)業(yè)務(wù)加速份額擴(kuò)張

項(xiàng)目投產(chǎn)出貨量飛躍增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯著增強(qiáng)。截至 2021 年年末，公司募投項(xiàng)目東莞怡合達(dá)智能制造供應(yīng)鏈華南中心、蘇州怡合達(dá)自動(dòng)化科技有限公司自動(dòng)化零部件制造項(xiàng)目已分別達(dá)到房屋建筑物可使用狀態(tài)，硬件設(shè)備在陸續(xù)投入中。

兩項(xiàng)目順利達(dá)產(chǎn)后，公司將新增倉(cāng)位 35 萬(wàn)余個(gè)，可存儲(chǔ) SKU 55 萬(wàn)余個(gè)，可支持年出貨總 量超過(guò) 480 萬(wàn)項(xiàng)次，是2021年出貨量的 1.45 倍，對(duì)公司規(guī)模效應(yīng)大幅增強(qiáng)。

發(fā)展非標(biāo)新業(yè)務(wù)，提高設(shè)備 BOM 金額占比。

除 FA 標(biāo)準(zhǔn)化零部件業(yè)務(wù)外，公司同時(shí)積極擴(kuò)展 FB 非標(biāo)定制業(yè)務(wù)，針對(duì) FA 領(lǐng)域客戶(hù)的剛性定制需求，打造交付及時(shí)、品質(zhì)穩(wěn)定、成本較低的非標(biāo)零部件一站式供應(yīng)平臺(tái)。

目前怡合達(dá)的 FA 標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品在單臺(tái)設(shè)備 BOM 表中的金額占比約為 6%，持續(xù)推進(jìn)非標(biāo)零件標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)后，有望將 BOM 表金額占比提升至 12%-15%，從而推動(dòng)公司市場(chǎng)份額的加速擴(kuò)張。

建立 FB 業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化制程，提升公司盈利水平。

傳統(tǒng)非標(biāo)定制業(yè)務(wù)囿于個(gè)別人工報(bào)價(jià)和相對(duì)低效的生產(chǎn)模式，難以進(jìn)行大規(guī)模突破。

怡合達(dá)結(jié)合其數(shù)字化、信息化優(yōu)勢(shì)，以建立自動(dòng)報(bào)價(jià)體系、合理的編程模式、統(tǒng)一制造流程為目標(biāo)進(jìn)行 FB 業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)發(fā)，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了半自動(dòng)化的圖紙加工報(bào)價(jià)，采用了部分宏編程策略，力求形成標(biāo)準(zhǔn)的制造非標(biāo)零件制造單元。

預(yù)計(jì)2022年年底 FB 自制將達(dá)到 45%左右的產(chǎn)能水平，公司盈利水平將獲進(jìn)一步提升。

4.4、對(duì)標(biāo)米思米，公司成長(zhǎng)空間廣闊

作為后來(lái)者，相比米思米，怡合達(dá)仍有廣闊的成長(zhǎng)空間。

產(chǎn)品類(lèi)別上，怡合達(dá)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步完善。

目前米思米經(jīng)銷(xiāo)商品品類(lèi)超過(guò) 3000 萬(wàn)種（含第三方生產(chǎn)商），涵蓋 FA 零部件、模具零件及 VONA 工業(yè)品等產(chǎn)品類(lèi)別；怡合達(dá)當(dāng)前 FA 零部件 SKU 超 125 萬(wàn)個(gè)，在 FA 標(biāo)準(zhǔn)零件，機(jī)械零件/螺釘、螺栓、墊圈、螺母，以及接線(xiàn)零件/控制零件、PC 零件幾大類(lèi)產(chǎn)品方面已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)米思米產(chǎn)品的全面覆蓋。

對(duì)標(biāo)米思米，怡合達(dá)產(chǎn)品族群中缺少模具零件和 VONA 工業(yè)品等類(lèi)別，有望通過(guò)不斷拓寬產(chǎn)品品類(lèi)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，獲得毛利率和公司規(guī)模的進(jìn)一步提升。

客戶(hù)數(shù)量上，怡合達(dá)具有提升空間。

怡合達(dá)累計(jì)成交客戶(hù)數(shù)突破 4 萬(wàn)家，分布以國(guó)內(nèi)華南、華東地區(qū)為主；其中華南地區(qū)的主要下游行業(yè)為3C和鋰電，華東地區(qū)光伏和汽車(chē)占比較多。截至2021財(cái)年末，米思米全球客戶(hù)數(shù)33.8萬(wàn)家，日本以外地區(qū)客戶(hù)18.5萬(wàn)家，按銷(xiāo)售額計(jì)算約有35%來(lái)自中國(guó)，兩者在客戶(hù)數(shù)量上仍有一定差距。

交付周期上，怡合達(dá)仍需快步追趕。

米思米在日本本土的交付日期為 2 天，怡合達(dá)目前能夠?qū)崿F(xiàn) 90%標(biāo)準(zhǔn)件 3 天內(nèi)發(fā)貨，但相比米思米高效的交付能力，仍需快步追趕。

全球化布局上，怡合達(dá)存在較大差距。

米思米業(yè)務(wù)遍及亞洲、北美與歐洲市場(chǎng)，在全球范圍內(nèi)共設(shè)有 62 個(gè)銷(xiāo)售辦事處、178 個(gè)配送中心與 22 個(gè)生產(chǎn)基地。2010 以來(lái)，米思米在東南亞地區(qū)廣泛建廠，涉及國(guó)家包括越南、印度、印度尼西亞、新加坡等。怡合達(dá)目前沒(méi)有明確的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局傾向。兩者在全球化布局上的差異亦體現(xiàn)了其規(guī)模和成長(zhǎng)階段上的差距。

5、盈利預(yù)測(cè)及估值

5.1、關(guān)鍵假設(shè)與財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

假設(shè)公司未來(lái) 3 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無(wú)明顯變化，我們的測(cè)算如下：

（1）自動(dòng)化設(shè)備零部件：

國(guó)內(nèi)自動(dòng)化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，下游新能源、光伏、物流等行業(yè)高度景氣；原材料方面由于2021 年鋁價(jià)上漲，預(yù)計(jì)短期內(nèi)走勢(shì)平穩(wěn)或小幅回調(diào)；公司未來(lái)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)將增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)；2022年上半年受疫情影響增速放緩，但行業(yè)復(fù)蘇后或迎來(lái)反彈；海外供應(yīng)受阻情況下存在替代機(jī)會(huì)。

結(jié)合公司近年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，假設(shè)2022-2024年自動(dòng)化設(shè)備零部件營(yíng)收增速分別為40%、49%、46%，預(yù)計(jì)2022-2024自動(dòng)化設(shè)備零部件毛利率分別為42.62%、43.61%、43.33%。

（2）工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備：

包括小零件全自動(dòng)攻絲機(jī)、零件外觀檢測(cè)機(jī)、零件計(jì)數(shù)包裝機(jī)、自動(dòng)化焊接機(jī)、全自動(dòng)組裝機(jī)等系列產(chǎn)品。工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比例較小，且歷年增速正負(fù)區(qū)間變動(dòng)幅度大，因此2022-2024年給予其年均 15%的增長(zhǎng)；測(cè)算毛利為46.25%、44.90%、44.88%。

（3）其他業(yè)務(wù)：

主要為自動(dòng)化設(shè)備改造與廢料銷(xiāo)售收入，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比例較小，與公司規(guī)模正相關(guān)。假設(shè)2022-2024年其他業(yè)務(wù)增速與工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備相同，毛利率取過(guò)去三年均值且維持穩(wěn)定。

5.2、估值水平

目前，怡合達(dá)在 A 股市場(chǎng)缺乏細(xì)分領(lǐng)域同類(lèi)可比公司。

考慮到 FA 零部件市場(chǎng)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，我們選取自動(dòng)化行業(yè)大類(lèi)中同樣具有成長(zhǎng)性的細(xì)分龍頭匯川技術(shù)、埃斯頓與華銳精密作為可比公司。其中匯川技術(shù)為我國(guó)工控自動(dòng)化核心部件龍頭；埃斯頓為國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人龍頭，華銳精密為國(guó)產(chǎn)數(shù)控刀具領(lǐng)軍企業(yè)。

我們預(yù)計(jì)，公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為 25.14/37.32/54.33 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 5.54/8.60/12.31億元；EPS 分別為 1.15/1.79/2.56 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為58.27/37.52/26.21倍。

核心上市公司2022-2024年平均PE分別為53.10/37.08/27.29倍，公司估值水平與行業(yè)平均基本持平。

公司本地化線(xiàn)上線(xiàn)下協(xié)同發(fā)展；客戶(hù)粘性強(qiáng)，客戶(hù)數(shù)量和 SKU 品類(lèi)高速擴(kuò)展；降本能力卓越；具有高效供應(yīng)鏈管理能力鞏固長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)；募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

客戶(hù)拓展不及預(yù)期

疫情后需求反彈不及預(yù)期

疫情反復(fù)及供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)

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